航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架

航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002联系人：张慧邮箱：zhanghui1@hx168.com.cn2022年11月15日本篇报告核心结论•船队运力受到新增减少与运力退出双向支撑：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球成品油轮手持订单占比达到历史低位，未来可交付运力呈现阶梯式下降；拆船运力方面受到船队老龄化加速以及环保法规（尤其是CII）的压力加大，拆解量存在增加的潜在动力；船队产能利用率接近历史平均水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计2022年船队有效运力增长4%； 2023年增速放缓至1%， 其中MR预计增长2%，LR2和LR1分别增长2%和下滑2%。•未来需求预计运量改善叠加运距乘数效应：后疫情时代背景下全球成品油需求逐步复苏，欧美地区的产能退出加大了对进口的依赖，我们预计2022年全球成品油海运贸易量增长2%，2023年增长3%。欧洲停止进口俄罗斯成品油（2023年2月5日）后，欧美地区的供需矛盾加大将带来跨区域套利贸易的机会，此外全球成品油贸易格局转变进程加速，运距进一步拉长。预计2022年全球原油海运距增长3%，2023年增长6%。整体而言，2022年全球成品油海运周转量增长5%，2023年增长9%。中长期成品油贸易将继续受到产能东移带来的跨区域贸易增加（运量与运距双振）的支撑。•投资建议：根据我们的预测，2023年供给端船队运力将增长1%，需求端吨海里贸易量将增长9%，需求增速与供给增速差进一步走廓，成品油轮运价中枢将继续提升。受益公司包括中远海能、招商南油。以招商南油为例，假设MR的单船盈亏平衡点为1万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023招商南油的MR船队盈利分别为19.3亿元、25.7亿元和38.6亿元。•风险提示：老旧船拆解不及预期；船舶航速不降反增；经济衰退拖累成品油消费需求复苏；疫情反复或加剧，抑制成品油需求；俄乌冲突局势转变，贸易格局逆向发展缩短平均运距等。12目录contents01 成品油轮行业介绍02 供给端：新增减少与运力退出双向支撑03 需求端：运量改善叠加运距乘数效应04 运价复盘及投资建议05 风险提示301 成品油轮行业介绍1.1 成品油轮VS原油油轮4资料来源：华西证券研究所图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮运输油品分类•油轮按运输的货物可分为原油油轮和成品油轮，原油油轮出了运输原油之外，亦可运输燃料油等重质成品油；成品油轮主要运输汽油、柴油、石脑油、航空煤油等清洁石油。•成品油的油品多而复杂，可通过其下游终端需求追踪各种类的成品油需求及贸易情况。图表：油品的用途资料来源：百度，华西证券研究所油轮（Tanker）原油油轮（Crude Tanker）成品油轮（Product Tanker）DPP（Dirty Petroleum Product）原油凝析原油燃料油其他重质油CPP（Clean Petroleum Product）石脑油柴油汽油航空煤油循环油其他轻质油原油轻油重油成品油化工轻油汽油柴油煤油汽油车、摩托车、其他车用柴油（轻柴油）、大型车辆、船舰、发电机等航空煤油、照明、化工等石脑油燃料油液化气润滑油合成树脂合成橡胶合成纤维家电轮胎纺织服装焦炭石蜡沥青船用燃料道路铺设建筑建材包装、生活用品等1.1 成品油轮VS原油油轮5资料来源：Clarksons，华西证券研究所图表：油轮船队中原油油轮和成品油轮船型•原油油轮和成品油轮在船型分布上存在不同，亦存在交叉。比如20万载重吨以上的VLCC用于运输原油；12.5-20万载重吨的苏伊士油轮除了20艘左右的穿梭油轮之外，也主要用于运输原油。8.5-12.5万载重吨的油轮部分用于运输原油（阿芙拉原油油轮），一部分运输成品油（LR2）；5.5-8.5万载重吨油轮中少部分用于运输原油（巴拿马原油油轮），大部分用于运输成品油（LR1）。5.5万载重吨以下从事外贸业务的油轮，主要用于运输成品油。•全球油轮中，以载重吨计，原油油轮占比72%，成品油轮占比约28%。图表：油轮运力细分船型构成（载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所VLCC43%苏伊士原油油轮16%阿芙拉原油油轮12%巴拿马原油油轮1%苏伊士穿梭油轮1%阿芙拉成品油轮（LR2）7%巴拿马成品油轮（LR1）4%MR型成品油轮13%Handy成品油轮3%VLCC>20万载重吨苏伊士原油油轮12.5-20万载重吨阿芙拉原油油轮8.5-12.5万载重吨LR2成品油轮巴拿马原油油轮5.5-8.5万载重吨8.5-12.5万载重吨LR1成品油轮5.5-8.5万载重吨MR成品油轮4.0-5.5万载重吨Handy成品油轮1.0-4.0万载重吨1.1 成品油轮VS原油油轮6资料来源：华西证券研究所图表：成品油轮和原油油轮的转换•成品油轮往往有特殊的涂层要求，作用1）涂层化学结构致密，能抵御成品油对舱壁的溶解、渗透和腐蚀；2）具有耐热水清洗和耐油品加热，也是为了减轻对舱壁的腐蚀；3）涂层沾上货物或其他污染物后，清洗容易。原油油轮运输的原油密度大，质地粘稠，不易对舱壁形成腐蚀，所以舱壁往往无涂层。•油轮货舱呈现多舱室分布，VLCC一般15-17个舱室，巴拿马以下船型沿横截面分割成5-7个舱室。对于原油运输而言，以整船运输、单港装卸为主，去程往往空载；而成品油运输更加灵活，一船可运载多种油品，挂靠多个港口，可实现某一港口装卸同时操作，且航线灵活，以三角航线为主，减少航行中的空载航段。图表：油轮舱室分布资料来源：百度，华西证券研究所原油油轮1. 原油油轮可以直接运输DPP（例如，燃料油等），无须深度洗舱。但由于单次运量的限制，多为苏伊士和阿芙拉油轮运输。2. 原油油轮运输CPP有两种方案：i）首航运输，据克拉克森数据统计，今年有4艘VLCC和14艘苏伊士油轮首航运输了CPP；ii）洗舱，但由于高昂的洗舱费用、洗舱周期长、成品油对无涂层舱壁的腐蚀性，该情况下的转换较少。成品油轮成品油轮可切换运输原油。受到涂层的保护，即使运输原油后洗舱也相对容易。但仍需对比洗舱费用、洗舱时间和运输原油的经济性。1.2 成品油轮船队7图表：全球成品油轮船队发展（百万载重吨）资料来源：Clarksons，华西证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180200200520072009201120132015201720192021LR2LR1MRHandy%增速•船队总量：截止2022年11月初，全球成品油轮船队共计3265艘，合计1.77亿载重吨，较年初运力规模增长了2%。•主要航线：原油贸易以产油国流向炼厂产能集中地为主；成品油贸易以区域间油品供需差和价差套利产生，往往以中程的跨区域贸易和短程的区域间贸易为主。典型航线包括中东湾-东亚/东南亚/欧洲大陆/地中海、亚洲区域间贸易、欧洲区域间贸易、欧洲-北美、亚洲-澳洲等航线。图表：全球成品油轮运输主要航线资料