SEA(SE.US)22Q3点评：线上娱乐与电商持续承压， 数字金融表现亮眼

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 SEA（SE） 证券研究报告 2022 年 11 月 18 日 投资评级 6 个月评级 持有（维持评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 相关报告 1 《SEA-公司动态研究:22Q2 业绩点评：暂停 Shopee 全年收入指引，专注降本提效》 2022-08-23 2 《SEA-公司动态研究:电商深耕本地化运营与全球化布局，关注金融科技未来发展》 2021-11-19 3 《SEA-公司动态研究:二季度业绩超预期，全球化稳步推进打开长期成长空间》 2021-08-24 22Q3 点评：线上娱乐与电商持续承压， 数字金融表现亮眼 事件：冬海集团（SE）于 2022 年 11 月 15 日（北京时间）发布 2022Q3业绩报告。 冬海集团业绩要点：总体营收超预期，毛利显著改善，电商与数字娱乐业务持续放缓，GMV 增长放缓，变现率提升。本报告 GAAP 收入统计口径为美元，且基于固定汇率假设。 2022Q3 冬海集团实现 GAAP 收入 31.6 亿美元，同比增长 17.4%，实现毛利润 12.3 亿美元，同比增长 21.7%，调整后 EBITDA 为-4.96 亿美元。 电子商务业务：受市场影响增长放缓，EBITDA 亏损减少超过预期 2022 Q3，电商业务实现 GMV191 亿美元，同比增长 14%， GAAP 收入 19.8 亿美元，同比增长 32.4%，总订单量 20 亿次，同比增长 19%，调整后 EBITDA 亏损为 4.96 亿美元，相较上季度优化 24%。 数字娱乐业务：业绩表现不尽人意，寻求多方合作渠道 数字娱乐业务方面，Q3 实现 GAAP 收入 8.93 亿美元，去年同期 10.99亿美元，同比下滑 18.76%；预售服务收入为 6.65 亿美元，上一期 7.17亿美元，环比下滑 7.25%。2022Q3，游戏娱乐业务季度活跃用户为 5.68亿人，同比下滑 22.06%，环比下降 8.25%；季度付费用户数为 5150 万人，同比下降达到 44.74%，环比下降 2.28%。 数字金融业务：转换发展重心，拓展借贷业务 本季度调整后 EBITDA 为 6,770 万美元，同比去年增加 57.4%，环比上季度增长 39.3%。主要是因为移动钱包支付业务的营销更具针对性，以及拓展利润率更高的借贷类业务。 投资建议：公司三季度游戏娱乐业务季度活跃用户、付费用户人数均持续下跌。2022Q3，游戏娱乐业务季度活跃用户为 5.68 亿人，同比下滑22.06%，环比下降 8.25%；季度付费用户数为 5150 万人，同比下降达到 44.74%，环比下降 2.28%。同时，RiotGames 宣布 2023 年 1 月起，Riot Games 将终止与 Garena 的合作关系，并在亚太地区自行发布游戏，由此我们持续下调海外游戏收入增长预期。在电商板块，由于 TikTok在东南亚电商规模持续扩大并进军巴西电商市场，公司面临激烈竞争且电商整体流水增长放缓，电商货币化率面临一定压力。据此我们将公司2022-23 年数字娱乐业务收入增速预测由-10%/-5%下调至-15%/-15% ， 2022-23 年 电 子 商 务 货 币 化 率 预 测 由 7.8%/9.8% 下 调 至7.8%/7.8%。2022-23 年的预测营收由 111.2/141.87 亿美元下调至109.0/118.9 亿美元，2022-24 年营收同比增长 9.5%/9.1%/21.2%；2022-24 年归母净利润从 -15.45/-15.37/-10.62 亿美元调整至 -15.65/-14.56/-11.37 亿美元，EPS 从 -2.76/-2.75/-1.90 美元/股调整至 -2.8/-2.6/-2.03 美元/股。但公司数字金融业务表现亮眼，营销费用大幅减少，以及拓展利润率更高的借贷类业务。随着东南亚互联网经济渗透率的持续提升，数字支付渗透率的持续上升及公司降本提效的持续深入，公司有望实现长期可持续发展，考虑 TikTok 竞争加剧及全球游戏收入市场规模预期整体下调影响，我们维持“持有”评级。 风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、市场竞争环境恶化风险。 仅供内部参考，请勿外传 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 整体业绩：营收增速下滑明显，但相比 Q2 环比增加强于市场预期 2022 Q3，公司总营收 31.6 亿美元，同比增速 17.4%。相比 22Q1 和 22Q2，本季营收环比持续回升且超出市场预期的 30 亿美元达到 31.6 亿美元，其中数字金融业务表现优秀。 图 1：冬海集团各季度收入构成（单位：百万美元） 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 数字娱乐业务整体市场略有下滑，电商业务毛利率环比提升 5pct 至 29%，略有改善。其原因我们认为系电商业务变现率的提升。同时数字金融产品的毛利率也有小幅提升。公司整体毛利率上升 2Pct 至 39%，总毛利润达到 12.3 亿元，环比止跌回升，超出市场预期。 图 2：冬海集团各季度分业务毛利率 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 370 384 569 693 781 1,024 1,099 1,415 1,135 900 893 263 443 619 842 922 1,115 1,450 1,595 1,516 1,749 1,920 14 24 51 89 132 198 236 279 327 715 882 1,212 1,567 1,764 2,281 2,689 3,222 2,900 2,942 3,156 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22数字娱乐电商数字金融服务其他服务总营收同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22数字娱乐电子商务及其他服务数字金融产品整体毛利率仅供内部参考，请勿外传 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：冬海集团各季度毛利构成（单位：百万美元） 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 整体来看，营业费用的大幅减少和毛利的增加令公司整体经营利润率环比回升 12pct 至-15.7%，EBITDA 为-4.96 亿美元。 图 4：冬海集团各季度分业务销售费用率 资料来源：Bl