A股2022年三季报分析总结：未见市场预期中的企稳回升，维持2023年盈利复苏的判断

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2022 年 11 月 04 日 未见市场预期中的企稳回升，维持 2023 年盈利复苏的判断 ——A 股 2022 年三季报分析总结 相关研究 《中报持续下行，维持年内盈利双底的判断——A 股 2022 年中报分析总结》——2022/09/06 《“外衰退内恢复”下，复工复产从生产向内需渗透——2022年Q3行业比较投资策略》——2022/06/27 《经济下行期，逆向寻找增量——2022 年行业比较投资策略》——2021/12/21 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘雅婧 A0230521080001 liuyj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 郝丹阳 A0230121120003 haody@swsresearch.com 联系人 刘雅婧 (8621)23297818×转 liuyj@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 一、量价齐跌，并未见到此前预期的三季度企稳回升： ✓ A 股 22 年前三季度业绩增速并未如前期市场预期的企稳回升，而是延续 22Q2 的“量价齐跌”格局，收入端和利润端双双走弱，兑现了 2022 年 9 月 6 日发布的《中报持续下行但好于预期，维持年内盈利双底的判断——A 股 2022 年中报分析总结》的预判：1）非金融石油石化 A 股（不含北交所，下同）营收累计增速从 22Q2 的 8.4%下降至 22Q3 的 8.0%，扣非净利润累计增速从 22Q2 的 2.5%下降至 22Q3 的 1.9%。2）板块来看，双创绝对景气度优势明显：科创板、创业板和主板营业收入累计同比增速从 33.2%、18.8%和 7.4%变动至 22Q3 的 32.6%、20.9%和 6.9%，扣非净利润分别同比增长从 22Q2 的 27.5%、-1.4%和 2.0%变动至 22Q3 的 24.5%、10.9%和 0.3%，创业板收入、利润均有回升。 ✓ 成本端压力持续压制当前企业毛利率,但随着 PPI-CPI 剪刀差收敛的过程中，已有部分下游消费行业毛利率得到改善：22Q3 全 A 两非毛利率（TTM）继续下行，从 22Q2 的 17.6%下降至 22Q3 的 17.3%。但在行业维度，PPI-CPI 剪刀差收敛的过程中，22Q3 已经能够观察到部分下游消费行业的毛利率得到改善，如农业、社服、家电、美容护理、汽车等；而地产产业链和 TMT 毛利率仍在下行，如钢铁、电子、建材、化工等。2023 年如果 PPI-CPI 剪刀差持续收敛的话，那么周期和部分制造板块的负面影响更大。 ✓ 杜邦三要素一起拖累 ROE 下行：1）全 A 两非 ROE(TTM)从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前 8.3%。费用控制难敌毛利率持续下行，全 A 两非的销售净利率（TTM）为 4.6%，环比 22Q2 下降 0.2 个百分点；资产周转率（TTM）为 61.5%，与 22Q2 几乎持平，权益乘数（TTM）22Q3 为 292.8%，环比 22Q2 下降 0.8 个百分点。2）板块来看，22Q3 先进制造、消费和医药 ROE(TTM)有所提升，周期、科技和金融地产 ROE(TTM)下降。其中资产周转率提升的有先进制造、医药医疗、科技；消费ROE 上行主要靠销售净利率的回升，但资产周转率还在下行。 ⚫ 二、2022 年 A 股盈利增速预计持续磨底，但需关注 2023 年盈利复苏带来的权益资产布局机会： ✓ 基于周期动能判断 2023 年盈利将企稳：1）盈利下行时间周期：从 A 股企业盈利下滑周期 8-10 个季度的历史经验来推演，本轮盈利将在 2023 年年中之前见底；2）库存周期：完整的去库存周期在20 个月左右，库存高点到信贷低点的间隔在 3-5 个季度之间的历史经验来看，2023 年去库结束，2023年上半年信贷需求将会上升；3）信贷周期：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落）、再信用释放（社融见底回升+增速超过 20%，差异在于派生的方式有所差异 ）、最后才看到 A 股盈利见底回升，这两个先行指标奠定明年盈利企稳的基础，但今年受制于较低的信贷增速，使得本轮企业盈利的改善时间可能有所延长；4）政策周期到资本开支周期的过渡，且当前 A股资本开支和在建工程等指标的基数也较低，因此可以期待 2023 年资本开支的上行。 ✓ 我们继续维持 2023 年企业盈利修复带来的权益资产布局的机会：我们在 2021 年底发布的年度策略报告《经济下行期，逆向寻找增量》中提到，当 A 股基本面指标（收入增速、利润增速、ROE）均走弱的年份，资本市场压力均较大，这一规律在 2022 年再次得到验证。而站在当下展望 2023 年，A股盈利下滑周期、企业去库存周期均趋于尾声，历史上看 A 股净利润增速和 ROE 均下行的第二年（2006、2009、2013、2016、2019 年），迎来了企业盈利复苏，均是权益资产的布局年。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共38页简单金融成就梦想 ⚫ 三、细分行业三季报解析：22Q3 大宗商品价格下行叠加 21Q3 高基数，周期板块景气度高位开始回落；先进制造板块中电力设备（光伏设备、电池）高景气延续，机械设备和汽车基本面有明显改善。21Q3 同为低基数的消费和地产在 2022 年表现分化，具体地，部分消费行业在上游成本压力缓解、供给大幅收缩的背景下困境反转，包括农业、酒店餐饮等，而金融、地产及地产链仍然较为低迷。TMT 板块、医药板块景气度总体仍在磨底过程中，但均为国家安全/国产化率有待提高的方向，建议 2023 年重点关注。 ✓ 1）3 季度 A 股净利润行业拆分贡献度：电力设备、公用事业、农业、汽车贡献度改善幅度较为明显，而周期板块（化工、煤炭、钢铁、石油石化、建材）贡献度开始环比拖累下行。 ✓ 2）财务指标改善数量：1）22Q3 财务指标改善数量在 4 个及以上，22Q3 单季度利润增速超过 30%的行业有： 新能源产业链：光伏设备、电力、锂、电池、汽车零部件、乘用车、电网设备、电机、摩托车及其他；困境反转等消费链条：养殖业、种植业、食品加工、酒店餐饮、旅游及景区、航空机场、互联网电商、影视院线、教育、医疗研发外包、其他医疗服务、医院；能源相关等周期类：油气开采、油田服务、油品石化贸易、农药、饲料、非金属材料；高端装备等：半导体设备、专用设备。2）22Q3 财务指标恶化数量在 6 个及以上，22Q3 单季净利润增速有恶化的行业有：中游周期品：工业金属、化学原料、化学纤维、化学制品、炼油化工、电子化学品、钴；地产链：房地产、建材、服装家纺；科技和设备类：半导体、军工电子、计算机设备、光学光电子、通信服务、自动化设备、风电设备、通用设备；消费类：一般零售、专业连锁、农产品加工、体育、专业服务；其他：环保、化学制剂、商用