房地产行业2023年度投资策略：福祸相依，否终则泰

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 11 月 17 日 推荐（维持） 房地产行业 2023 年度投资策略 总量研究/房地产 ❑ 基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地”。销售：不同于历史一刀切放松的 V 型底部 ，本轮呈多底特征，当前已步入政策全面呵护期，或助力复苏，预计销量 23 年小个位数正增长，呈“宽∩型”；新开工：预计 22 年 Q4 延续边际改善，23 年改善加速，但复苏力度或弱于销售，预计全年负增长收窄至-7%；竣工：预计 23 年上半年回补带来反弹，但 19 年以来的竣工大周期或在 23 年上半年结束，而 24 年负增长，产业链布局逻辑或转换；投资：土地购置费将延续下行趋势、竣工绝对值高点压制施工面积或共同导致 23 年投资负增长。 ❑ 政策：认为从 22 年年底到 23 年，政策力度反转，“保交楼，保主体，保需求”或三位一体高度一致，预计全局政策强于 11-12 年，略弱于 13-14年，结构上力度接近 13-14 年。2 月我们发布的《房地产行业政策分析框架 1.0》提出房地产行业政策的三个主要目标分别是民生、风险防范和经济，当时指出“房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求”。从最新数据看，民生角度，70 城房价已连续 6 个月同比为负，或打开更多因城施策宽松空间；风险防范角度，房价下跌持续时间长于过往周期，行业资金链情况以及供应链资金情况均处于历史低位，或驱动较大力度供应端融资支持政策；经济（增长和就业）角度，当前开工、竣工、投资及房地产业产出缺口均处于低位，叠加疫情及产业链上民企就业压力，认为“稳增长”主线或延续至 23 年。 ❑ 压力测试：基于 5%的行业销售额增长预测，预计优质房企资金面逐步宽裕，至多可支持 40%左右的拿地力度，同时即使行业销售额下行两成，优质房企资金链也难以断裂出险。有趣的数字 4：当货币资金覆盖倍数低于4 时，房企或将出现债务置换展期/违约；在预测 23 年行业销售额同比+5%条件下，优质房企资金面将逐步宽裕；即使 23 年销售市场下行两成，优质房企资金链也难以断裂出险，安全边际足，但经营会陷入降速怪圈；从成长角度来看，值得关注的数字 6：货币资金覆盖倍数明显高于 6时，房企或将恢复投资能力；压力测试的反面，揭示在 5%的销售额增长假设下，优质房企或最大支撑 40%左右的拿地力度（拿地额/销售额）。 ❑ 投资建议：布局分两阶段，第一阶段或是当下到明年一季度，这个阶段的需求托底增量更多来源于压制需求的释放，如改善型需求；第二阶段或开始于明年一季度末，这一阶段的需求随房价预期逐步企稳出现改善。 房地产角度，从 DCF 模型视角来看，第一阶段看分母端明显改善对估值的显著拉动，第二阶段看分子端重回竞争格局改善逻辑。第一阶段布局困境反转，“赔率”或较高，包括已按出险定价的优质房企相关债券的“高收益”机会；以及股票角度具备弹性的民企和混合所有制企业，如【龙湖集团】【金地集团】【美的置业】【碧桂园】等。第二阶段坚定布局受益竞争格局改善长逻辑的标的，建议持续关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司“招保万金中华龙” 【招商蛇口】，【保利发展】，【万科 A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】，另有区域型【建发股份】【滨江集团】【越秀地产】等。 产业链角度，“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变。 ❑ 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 141 2.9 总市值（亿元） 17122 2.2 流 通 市 值 （ 亿元） 16311 2.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.5 -11.6 13.3 相对表现 6.7 -8.5 34.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《从市场关心的几个问题论“反转”——房地产支持政策观点报告二》2022-11-13 2、《民企债券融资支持工具或推动融资功能恢复、打破行业筹资经营“恶性循环”僵局，遭错杀优质民企望估值修复》2022-11-09 3、《百强单月销售额同比负增速略有扩大，TOP10 房企韧性更强——22 年 10 月百强房企销售数据解读》2022-11-03 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 路畅 S1090521010001 luchang1@cmschina.com.cn 李盛天 研究助理 lishengtian@cmschina.com.cn 区宇轩 研究助理 ouyuxuan@cmschina.com.cn -40-200204060Nov/21Mar/22Jul/22Oct/22(%)房地产沪深300福祸相依，否终则泰 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、引言 ....................................................................................................................................................................... 5 二、基本面：产业链弹性“竣工>销售>开工>实际房地产投资>拿地” ............................................................................ 6 1. 销售特征：不同于历史一刀切放松的 V 型底部 ，呈现多底特征 ............................................................................ 6 2. 销售展望：22 年增速或在-20%左右，23 年或小个位数正增长 ............................................................................... 6 3. 新开工：预计 22 年四季度延续弱边际改善，23 年改善加速，全年个位数负增长................................................... 8 4. 竣工：23 年上半年回补反弹，但 19 年以来的竣工大周期或在 23 年结束，产业链布局逻辑或有转换 ................... 9 5. 投资：土地购置费延续下行趋势、竣工面积高点压制施工面积或共同导致 23 年投资仍负增长 ............................ 10 三、政策：力度反转，预计全局政策强于 11-12 年，略弱于 13-14 年，结构上力度接近 13-14 年 .......................... 12 1. 民生角度：需求端因城施策政策或进一步打开放松空间 ..