社会服务行业出行产业链疫后复苏专题：坐望全球出行复苏，静候国内生机渐起

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 61 页起的免责条款和声明 坐望全球出行复苏，静候国内生机渐起 社会服务行业出行产业链疫后复苏专题｜2022.11.17 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 刘济玮 社会服务分析师 S1010521010002 联系人：常欣仪 联系人：李振寰 疫情防控措施的优化调整陆续兑现，短期疫情影响仍在、国内出行链公司经营仍承受明显压力，市场表现也随之波动。但管控边际放松有望提升后续经营改善，同时，入境航班增加、澳门恢复电子签注等政策放松背景下，出入境需求有望温和回暖。参考海外通胀压力下出行链修复坚挺的情况，看好政策松绑下国内出行链龙头持续修复的弹性。未来伴随更加密集的详细防控优化政策落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势，但个股表现或有所分化，推荐优选疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。 ▍22M1~M7 欧美国际客流恢复至疫前 65%+。截至 2022M7 全球国际游客客流已恢复至疫情前 72%，不同地区国际客流恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺序一致，即欧洲（74%）>美洲（65%）>非洲（60%）>亚太（14%）。其中包括中国在内的主要客源地仍未解除入境隔离限制，全球旅游业的全面复苏仍需等待。 ▍客流和价格递次主导复苏，市场表现对应演绎强韧性和高弹性逻辑。在各国管控放松初期，本地日常消费属性较强的消费如餐饮恢复最具韧性，美国和英国用餐客流于 2021Q2 即政策放松 1 个季度左右即恢复至疫前水平。休闲游需求修复速度快于商旅，21Q3~Q4 美国主题公园、赌场客流恢复甚至达到疫情前105%~110%的水平。酒店需求受商旅和休闲需求双重驱动，客流进度稍落后，欧美市场 2022 年 5 月以来逐渐恢复至接近疫情前水平。这一阶段需求韧性强、降本控费能力强的企业市场表现相对较好。2022Q2 以来受通胀压力和地缘政治影响，整体恢复速度有所回落，2022 年 7~8 月美国餐饮、酒店和博彩客流同比2019 年恢复降至 95%左右，价格成为主导需求恢复的主要因素，22Q2 主题公园、酒店客单价平均涨幅分别达到 50%+和 20%+。这一阶段高端消费占比高、具有强提价能力、前期保持逆势扩张的企业股价表现相对更优。 ▍短期国内疫情管控仍为主线，现阶段需求韧性强、扩张稳健、降本控费能力强的龙头企业表现更优。国内“动态清零”主线下疫情和管控对出行链需求修复仍 有 一 定 约 束 ， 2022Q1/Q2 国 内 旅 游 人 次 仅 恢 复 至 2019 年 同 期 的46.7%/48.1%。跨省管控政策较严的情况下，居民出游半径不断缩短，城市度假目的地、下沉市场和本地需求酒店、短途交通等周边和休闲相关需求恢复韧性强。2022 年行业整体需求承压背景下，头部企业逆势扩张节奏放缓，优化经营和降本控费是保障短期业绩稳健的关键。 ▍展望管控放松的后疫情时代，长途需求占比高、直营模式为主公司潜在业绩弹性更高，有望在疫后复苏获得更佳表现。当前中性假设下 2023 年国内疫情相关限制政策影响仍部分存在，若 23H1 国内入境隔离取消、境内跨省流动不受限制，参照海外国家恢复路径，各国在管控政策明确放松后客流恢复至疫情前 90%以上的水平一般仅需 3~6 个月，预计对应出行链企业 2023 年的业绩弹性均至少在10%以上。从敏感性测试的结果看，乐观情况下板块业绩弹性 OTA>餐饮>免税>酒店>景区，长线游业务和出境业务占比较高的携程、直营店占比较高、经营杠杆较高的餐饮企业，以及长线目的地业绩弹性较高，乐观情景下相较于中性情景下的利润弹性超过 23%。 ▍风险因素：疫情反复超预期；自然灾害影响；海外通胀和地缘政治冲突超预期；汇率波动；政策管控收紧；消费回流、居民出游低于预期；中国及全球经济恢复低于预期；市场竞争加剧；公司客户流失；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期；新门店、新项目新业务、新渠道拓展不及预期；成本大幅上涨，社保、仅供内部参考，请勿外传 社会服务行业出行产业链疫后复苏专题｜2022.11.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 社会服务行业 评级 强于大市（维持） 消防等规范收紧影响经营；经营效率、盈利能力不达预期的风险等。 ▍投资策略：疫情管控政策逐步放松趋势不断验证，重申推荐估值消化能力强及长期发展逻辑优的头部服务业公司。当前国内各地疫情持续散发仍为大概率事件，但防控措施小步快走持续优化，出入境人员流动增加趋势明确。预计未来更加细化、渐进松绑的具体措施将进一步陆续落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势但个股表现或有所分化，管控放松后业绩兑现、持续跑赢行业的alpha 属性将更为重要。建议优选疫后业绩弹性消化当下估值能力强、并且兼具长期发展逻辑的头部公司。依次推荐中国中免、华住、九毛九、携程、百胜中国、海伦司、锦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演艺、科锐国际等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 中国中免 601888.SH 191.00 4.94 3.23 6.85 39 59 28 买入 华住集团 01179.HK 30.20 -0.08 -0.09 0.72 NA NA 42 买入 九毛九 09922.HK 16.80 0.23 0.16 0.44 73 105 38 买入 携程集团 09961.HK 228.40 2.11 2.57 6.29 108 89 36 买入 百胜中国 09987.HK 425.60 1.25 1.17 1.99 340 364 214 买入 海伦司 09869.HK 12.04 0.08 0.02 0.32 151 602 38 买入 锦江酒店 600754.SH 53.18 0.09 0.06 1.73 591 886 31 买入 首旅酒店 600258.SH 22.96 0.05 -0.32 0.85 459 NA 27 买入 宋城演艺 300144.SZ 13.52 0.12 0.02 0.33 113 676 41 买入 同程旅行 00780.HK 16.00 0.58 0.34 0.68 28 47 24 买入 天目湖 603136.SH 27.78 0.28 0.14 0.79 99 198 35 增持 中青旅 600138.SH 12.42 0.03 -0.21 0.47 414 NA 26 买入 奈雪的茶 02150.HK 5.64 -0.08 -0.2 0.19 NA NA 30 买入 海底捞 06862.HK 17.06 -0.08 0.09 0.42 NA 190 41 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：A 股和港股股价为 2022 年 11 月 16 日收盘价，美股股价为 2022 年 11 月 15 日收盘价；A 股股