商社-快递行业2022三季报综述：黎明咫尺，行稳致远

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2 0 2 2 . 1 1 . 0 6皇甫晓晗（分析师）S0740521040001huangfuxh@r.qlzq.com.cn黎明咫尺，行稳致远商 社 & 快 递 行 业 2 0 2 2 三 季 报 综 述｜ 证 券 研 究 报 告 ｜苏畅 （研究助理）suchang@r.qlzq.com.cn王旭晖 （研究助理）wangxh@r.qlzq.com.cn张友华 （研究助理）zhangyh@r.qlzq.com.cn张骥 （研究助理）zhangji@r.qlzq.com.cn核心观点22Q3外部环境：环比弱改善•Q3疫情呈散发特征，虽然比Q2减少了集中防控的影响，但中高风险地区数量环比提升，影响范围较大。因而，Q3的出行与消费环境仍然受到相当程度的压制。出行、社零消费环比均有所改善，但与19年相比，尚未恢复。22Q3整体业绩：低于预期•受制于疫情整体疫情与消费等外部环境，商社板块Q3业绩出现较为明显的承压，大部分公司业绩低于预期。环比来看，酒店/珠宝/景区业绩情况有所改善，但尚未达到预期幅度；免税受海南疫情影响，Q3业绩最为承压；人力资源延续Q2趋势，景气度较为低迷。快递板块持续受益于价格管控政策，行业整体持续修复，而Q3个股之间差异有所增加。22Q3板块超额收益：显著回调•社服零售板块Q3经历明显下调，超额收益以负收益为主，这反映了两方面的问题：1.Q3疫情导致的业绩低于预期问题；2.部分板块，如酒店、景区前期复苏预期已相对饱满，Q3在业绩环比改善的情况下，超额收益依然不够理想。展望：边际回暖概率提升，回调为上行储备空间•22Q3的板块下调，使前期对于复苏的较高预期，在Q3得到了回调和释放，这为边际转暖阶段，留出了较好的上行空间。随着市场对防疫政策的探讨与疫后出行复苏的预期，我们乐观地看待22Q4及23年板块业绩边际变化。22Q4及23年的上行，既可以来自于盈利端的持续修复，也将有更大可能来自于对防控及复苏预期的改变。投资建议：核心推荐估值有提升空间的非线性复苏板块•我们将复苏分为两类：线性复苏板块与非线性复苏板块。1.线性复苏：包含餐饮、景区、免税，随客流修复而修复，疫情只是扰动，产业结构受疫情影响不大，核心依然是关注优质企业自身经营，推荐九毛九、中国中免、锋尚文化；2.非线性复苏：酒店、人服、珠宝疫后预计出现非线性弹性，酒店龙头受益于行业出清，人服行业受益于灵工弹性，珠宝行业受益于结婚需求回补，板块整体或有超额收益。而其中，估值吸引力来看，当前A股珠宝估值处于历史低位，人服行业经历了显著调整，酒店行业疫情期间已具有显著超额收益，从疫后股价修复空间而言，我们认为珠宝>人服>酒店，相关主要推荐标的为：周大生、迪阿股份、科锐国际、北京城乡、华住集团-S、锦江酒店，同时板块内其他个股也将受益。快递板块主要推荐标的：顺丰控股、圆通速递。风险提示：1）疫情恢复节奏不及预期风险；2）宏观经济恢复不及预期风险；3）信息滞后风险。oPtOnQoOsQsRoRyRmOqRxO9PdN7NpNoOoMtReRrQpOjMpPpQ8OoPtPwMmQtQvPnNyQ目录C O N T E N T S酒店&餐饮：环比向好，静待复苏免税&人服：Q3触底，Q4预计回升珠宝&商超：业绩估值双低，待复苏双击快递：β入尾声，α渐凸显123456盈利预测与估值7疫情消费出行回顾风险提示CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1疫情消费出行回顾5来源：政府官网，中泰证券研究所注：数据每日高频动态更新，存在部分数据出入Q3疫情特征：散发、中高风险地区数量环比有所增加图表1：Q3中高中风险地区数量环比增加疫情情况Q2与Q3对比：•22Q2为局部爆发式疫情，主要集中在华东地区，全国整体中高风险数量有限。•而22Q3为多点散发式疫情，集中爆发减少，但全国范围内受影响地区较多。6出行：Q3国内出行环比改善，但仍距19年有较大差距图表2：Q3国内出行环比改善明显图表3：短途出行恢复程度好于长途出行来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所注：由于数据的可得性，Q2采取5/6月数据，Q3采取8/9月数据Q3国内出行环比明显改善，本地出行恢复好于长途出行。•整体来看，Q3国内疫情环比改善较为明显：公路、铁路、航空整体恢复到19年30%、57%、55%。分月份来看，7月延续了6月的复苏态势，但进入到8月之后，散点疫情出现再一次扼制了复苏的节奏。•本地出行恢复态势仍明显好于长途出行。疫情管控措施对于长途出行影响更大，从本地化运营的网约车数据看，2022Q1-2022Q3，网约车恢复水平均好于铁路及民航。7Q3社零相对疲软，购物中心客流同比进一步回落。•Q3社零增速环比Q2有所改善，但仍处于低位，呈小个位数增长。同比19年看，7月、9月下滑超过4%。且从限额以上看，支撑社零增长的主要还是基础民生消费，可选消费偏弱。•从购物中心客流数据看，Q3同比仍处于下滑状态，整体同比21年下滑5%，同比19年下滑31%。其中一线城市受损更为明显，同比21年下滑13%。消费：社零弱复苏，消费仍有压力图表4：22Q3社零环比Q2改善，但仍处于历史低位图表5：22Q3购物中心日均客流增速来源：wind，中泰证券研究所来源：汇客云，中泰证券研究所CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2酒店&餐饮:环比向好，静待复苏9酒店:业绩环比改善，但超额收益不明显图表6: Q3酒店集团业绩环比修复图表7：Q3酒店超额收益不明显来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所注：A股与沪深300比较，港股与恒生指数比较酒店三季度酒店超额收益整体表现不佳，主要原因是估值水平较高以及散发疫情导致8月以后经营数据环比走弱。整体来看，随着Q3疫情的边际改善，酒店集团的业绩环比都明显提升。•当下市场并不关注当期业绩，决定酒店的股价的核心因素在于疫情政策的走向。尽管Q3多数酒店公司业绩明显回升，但由于政策面没有清晰的信号，Q3酒店板块股价上涨的动力不足。10结构：开店放缓，区域间REVPAR恢复存在差异图表8：头部酒管集团开店速度放缓图表9： Q3三大集团REVPAR恢复程度环比提升来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所酒店头部集团开店放缓，区域疫情散发导致REVPAR恢复程度差异。•加盟商投资情绪转弱，头部集团转向“精益成长”，不再强调开店速度，更关注开店质量。•区域因素主导REVPAR恢复程度差异：三季度华东地区受疫情影响更小，华住REVPAR恢复程度领先，华南和西南地区疫情持续演绎，锦江REVPAR承压，华北地区管控严格，首旅REVPAR表现最差。11展望：23年需求预计慢修复，完全复苏后存在超预期可能性图表10：相较于疫情前，2021年行业供给侧出清24%图表11：供给出清的托底效果已经显现来源：盈蝶咨询，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所酒店23年需求或难回到19年，但完全恢复后REVPAR具有超预期可能性。•当下仍需