腾讯控股(00700.HK)海外公司财报点评：业绩重回正增长，多重利好催化估值修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月17日买 入腾讯控股（00700.HK）业绩重回正增长，多重利好催化估值修复核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值525.00 - 588.00 港元收盘价294.40 港元总市值/流通市值2820646/2820646 百万港元52 周最高价/最低价491.73/198.60 港元近 3 个月日均成交额7512.02 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯控股（00700.HK）-料收入环比微增，管理费率优化逐渐显现》 ——2022-10-13《腾讯控股（00700.HK）-走出至暗，利润率回升，视频号为新一轮的成长蓄力》 ——2022-08-18《腾讯控股（00700.HK）-大股东因估值折价减持，短期资金面承压，不改长期观点》 ——2022-06-28《腾讯控股（00700.HK）-宏观因素对业绩影响大，寒冬仍未过去》 ——2022-05-19《腾讯控股（00700.HK）-消极因素仍在消化，料基本面 22H2 好转，未来可期》 ——2022-04-18调整后净利润重回正增长、净利润率持续回升，降本增效显著。22Q3，腾讯实现营收 1401 亿元，同比减少 1.6%。Non-IFRS 归母净利润 323 亿元，同比增长 1.6%；Non-IFRS 归母净利率 23.0%，同比提升 0.7pct，环比提升 2.0pct。调整后归母净利润同比转正，净利润率同比和环比提升，主要受益于销售费率下降，以及本季度分占联营公司损益转盈。反映主营业务情况的调整后经营利润同比增长 0.2%，经营利润率同比提升 0.5pct。网络游戏：国内游戏生态依旧稳固，海外收入逆势增长。2022Q3，公司网络游戏业务收入为 429 亿元，同比减少 4.5%。我们测算，本季度网络游戏流水（含社交分账）同比下滑约 3%。我们判断本次流水下滑与宏观经济及消费意愿相关，游戏的生态依旧稳固。海外市场游戏收入为 117 亿元，同比增长 4%。按固定汇率计算同比增长 1%，主要受《Valorant》、新产品《幻塔》驱动，抵消了《PUBG Mobile》的收入下滑。广告&金融科技：随宏观需求环比回升。2022Q3，公司网络广告收入为 214亿元，同比减少 4.7%，降幅缩窄。视频号在 7 月上线原生广告后，广告主需求强劲；除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速。根据公司业绩会议，四季度广告收入增速有望转正。金融科技收入增速环比提升，商业支付金额在 2022Q3 取得双位数同比增长。以实物派发美团股份的形式派发股息，投资的价值或将被市场重视。根据公司业绩会议，腾讯对美团的投资实现了约 30%的 IRR（内部收益率）。于 2022年 9 月 30 日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币 5325 亿元，未上市投资的账面价值为 3395 亿元，合计占到公司当前市值的约 34%。预计市场将重新重视所持投资的价值。投资建议：拐点已现，继续维持 “买入”评级公司降本增效显著，预计后续利润增速持续向好。同时存在如下催化剂：1）蚂蚁整改持续推进，催化腾讯金融科技业务价值重估；2）美团派息，催化投资业务价值体现在市值中；3）舆论环境转好，催化估值提升。我们预计2022-2024 年调整后净利润分别为 1180/1427/1681 亿元，上调幅度分别为0.5%/0.7%/0.1%，以反映公司降本增效的影响，维持目标价 525-588 港币，继续维持“买入”评级。风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)560,118555,807621,337684,845744,571(+/-%)16.2%-0.8%11.8%10.2%8.7%净利润(百万元)-Non IFRS123,788118,016142,739168,106178,646(+/-%)0.9%-4.7%20.9%17.8%6.3%每股收益（元）-Non IFRS12.9612.3214.9017.5518.65EBITMargin15.0%12.5%15.9%17.3%17.3%净资产收益率（ROE）27.9%15.0%14.8%15.6%13.2%市盈率（PE）20.821.918.115.315.8EV/EBITDA24.932.224.721.019.1市净率（PB）3.492.972.532.141.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：销售费用收缩明显，调整后净利润增速转正收入：降幅缩窄，海外游戏和金融科技贡献增长。22Q3，腾讯实现营收 1401 亿元，同比减少 1.6%。收入同比下滑主要因本土游戏、数字内容、网络广告、企业服务的收入减少，同时部分被海外游戏、金融科技的收入增长抵消。调整后净利润重回正增长、净利润率持续回升，降本增效显著。22Q3，Non-IFRS归母净利润 323 亿元，同比增长 1.6%；Non-IFRS 归母净利率 23.0%，同比提升0.7pct，环比提升 2.0pct。调整后归母净利润同比转正，净利润率同比和环比提升，主要受益于销售费率下降，以及本季度分占联营公司损益转盈。反映主营业务情况的调整后经营利润同比增长 0.2%，经营利润率同比提升 0.5pct。图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%）图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理网络广告及云业务的毛利率提升明显。2022Q3，公司综合毛利率 44.2%，同比和环比均有小幅提升。其中网络广告及云业务的毛利率恢复较为明显：1)网络广告本季度毛利率 46.3%，环比提升 5.7pct，一方面受益于广告收入增长，同时也得益于视频号上线原生广告，抵消了带宽服务器成本的增长，以及内容成本、广告联盟的渠道分销成本的控制。2)金融科技及企业服务毛利率 33.3%，同比提升 4.8pct，环比持平。得益于主动缩减亏损项目和专注自研，云业务的毛利率同比大幅提升。销售费率降低至近三年最低，管理费率仍有优化空间。2022Q3，公司总经营费率为 24.0%，同比下降 0.1pct，环比下降 1.5pct。其中：1)销售费率为 5.1%，同比下降 2.2pct，环比下降 0.8pct，为近三年最低点，得益于推广及广告费率同比降低 2.4pct、环比降低 0.7pct。2)管理费率为 18.9%，同比提升 2.1pct，环比下降 0.7pct；本季度末，公司员工总计 10.88