食品饮料行业-徽酒市场研究报告：次高端升级扩容，徽酒品牌砥砺前行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 15 日 公司研究 次高端升级扩容，徽酒品牌砥砺前行 ——徽酒市场研究报告 食品饮料 安徽为白酒产销大省，经济基本面强劲保障次高端升级：安徽为白酒产销大省，酒厂林立，2020 年产/销量分别占全国 4%/5%，人均消费仅次于四川、云南。估计 2021 年徽酒市场规模为 350 亿元，且核心价格带逐步由 200 元向 300 元迁移，我们认为安徽白酒市场的成长及次高端升级离不开经济基本面的强劲支持：2021 年安徽省 GDP 增速位列全国第 10，社消增速连续 4 年在全国排名第5，常住人口城镇化率增速居中部地区第 2，长三角第 1。在稳健的经济增长承载下，我们看好徽酒在本轮次高端升级中的扩容机会。 中高端价格带成熟，次高端持续突破：自 2015 年以来，以古井为代表的企业基本 2-3 年便推动次高端核心价格带升级，2021 年 300 元价格带已大面积进入大众消费视野。2021 年徽酒市场分价格带来看：1）高端：千元以上价格带市场规模 33 亿元，茅台/五粮液绝对主导，年份原浆·三十年、口子 20 年等逐步拓展市场；2）次高端：300-1000 元价格带市场规模 54 亿元，竞争激烈，古井（古8 以上产品）、口子窖（古 10 以上产品及战略单品“518”）、迎驾（洞 6 以上产品）表现出色，充分受益本轮徽酒次高端扩容，尤其是古井在年份原浆品牌多年的运作下，古 16 以上产品更是成为本轮次高端升级的排头兵；3）中高端：100-300 元价格带市场规模 140 亿元，价格带成熟透明，渠道利润较低，各品牌布局完善，古 5/古 8、口子 5 等流通品市场竞争力强。 徽酒发展的变与不变：1）渠道创新不变：激烈的竞争锻造了徽酒持续的渠道创新的精神，古井从“三通工程”向联盟体的创新，口子窖“1+N”引入团购模式的变革，迎驾“1+1+N”小商制扁平化的转型，为各个公司次高端升级奠定了势能，将逐步进入收获期；2）消费升级下的弯道超车变局：以古井为例，公司重视终端促销费用投放，成为重要的渠道武器。多年运作下，古 16 以上系列品牌及渠道势能充足，省外收获江苏、河南 10 亿元级市场，公司终端精细化管控及高执行力是省外拓展的一个成功手段。同样，口子窖依托“1+N”渠道变革，积极拓展团购渠道；迎驾 2017 年开启组织、渠道、网点扁平化改革后，渠道精耕模式逐步推进，终端动销表现积极。 盈利预测、估值与评级：安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基于此，我们推荐：1）古井贡酒：常年维持徽酒品牌头把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古 20 系列已逐步起势拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推进渠道精耕及价格带升级；2）迎驾贡酒：扁平化改革效果显著，终端让利较大，动销积极，洞藏系列产品矩阵逐步完善；3）口子窖：公司在安徽地区具备较好品牌及消费基础，且已主动加大圈层营销力度，“1+N”渠道改革初见成效。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，库存压力加大，渠道改革不及预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 000596.SZ 古井贡酒 225.70 4.35 6.00 7.27 52 38 31 买入 603198.SH 迎驾贡酒 48.75 1.73 2.25 2.71 28 21 18 买入 603589.SH 口子窖 45.00 2.88 3.11 3.75 16 14 12 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-11-11 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -22%-11%0%10%21%08/2111/2102/2205/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 在本轮价格带升级过程中，高端白酒、次高端白酒、地产酒先后起势，徽酒市场作为白酒消费的重点市场，宴席消费中枢已逐步向 300 元价格带过渡，龙头公司扩容迹象明显，叠加安徽省自身稳健的经济环境，徽酒品牌已然成为本轮次高端升级趋势中不可忽视的重要力量。 我们的创新之处 对于安徽省的白酒消费环境，我们从经济增长、消费景气度、人口情况等角度阐述安徽省的经济韧性。在省内白酒市场中，拆解皖北、皖中、皖南三个区域，梳理各区域的优势品牌，并发现安徽白酒市场规模与城镇人均可支配收入存在错配，次高端白酒升级存在市场空间。 价格带表现上，我们从高端、次高端、中高端三个价位梳理各品牌格局。在次高端价格带上，徽酒在以古井为首的排头兵的探索下，基本遵循 2-3 年左右的价格升级周期。以古井为例，我们分析了公司在资源匹配、渠道变革、营销模式、量价管控等方面为推动价格上行实施的举措，古井的古 16 以上产品也成为徽酒本土企业优先在 500-600 元价格带打开局面的品牌。 渠道表现上，我们从广告费用、促销费用、人员薪酬的角度拆解各个企业的渠道拓展风格，并认为当前徽酒对品牌宣传的投入相对滞后，但优势在于公司对终端渠道及人员的费用投入较竞品更为积极，有望为公司在省外拓展及渠道竞争提供重要保障。同时，我们梳理了各个企业在渠道上的变革，价格带升级环境下，徽酒主要企业正逐步强化渠道精耕，重视团购资源投入，组织灵活、渠道颗粒度高的龙头品牌有望充分受益。 股价上涨的催化因素 1）安徽人口回流趋势持续，经济基础稳健，疫情影响趋缓；2）古 16 以上、口子 10 年以上、洞 6 以上产品增长韧性强，持续放量；3）省外市场拓展顺利，品牌势能逐步释放。 估值与目标价 安徽市场良好的饮酒氛围，具有韧性的经济和消费环境，为徽酒提供了次高端价格带升级的经济保障，而头部酒企的品牌打磨、渠道变革有望顺应趋势扩充市场份额，享受升级红利。基于此，我们推荐：1）古井贡酒：常年维持徽酒市场头把交椅，年份原浆系列品牌力深厚，古 20 系列已逐步起势、拔高品牌调性，“三通模式+联盟体”推