农夫山泉(9633.HK)品质铸就品牌，水中王者构造“天然”壁垒

食品饮料 2022 年 11 月 14 日 农夫山泉(9633.HK) 品质铸就品牌，水中王者构造“天然”壁垒 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：43.80 港币 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.nongf uspring.com 大股东/持股 钟睒睒/83.98% 实际控制人 钟睒睒 总股本(百万股) 11246 流通 A 股(百万股) 0 流通 B/H 股(百万股) 5035 总市值（亿港币） 4926 流通 H 股市值(亿港币) 2205 每股净资产(元) 1.79 资产负债率(%) 47.63 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 研究助理 付丹婷 一般证券从业资格编号 S1060121070088 FUDANTING380@pingan.com.cn 平安观点：  深度复盘农夫山泉发展历史：1）行业跌宕起伏，公司出奇制胜：在包装饮用水行业品牌沉浮中，农夫山泉始终保持行业前三的位置，从 1996 年成立起，公司就屡出奇招来获取市场份额，业内著名的三场“水战”成功使公司超越娃哈哈、康师傅、怡宝等对手，自 2016 年起至今，一直稳居行业第一的宝座。2）公司股权结构及管理层：公司股权结构较为集中，创始人通过直接及间接的方式共持有公司 83.98%的股份，对公司具有绝对的话语权。公司的管理层在公司任职多年，大部分担任过公司内多个职位，对公司及行业有很深的了解。  包装水+饮料双翼发展，盈利能力持续增强：2017-2021 年，公司收入从174.91 亿元增长到 296.96 亿元，CAGR 为 14.15%，2021 年收入同比增长 29.81%。费用方面，公司销售费用率整体呈下降趋势，管理科费用率较为稳定。盈利能力方面，2017-2022H1，公司净利润率由 19.33%上升为 27.76%，盈利能力逐年增强。细分产品拆分来看，包装水收入占比超过 50%，茶饮、功能饮料、果汁及其他饮料产品贡献显著增速，2021 年增速均超过 30%。  营销助力发展，品质铸就品牌：1）包装水产品：包装水是普适性产品，在众多国家都是饮料行业占比前列的饮品，且包装水具有一定的需求刚性，即使在疫后消费放缓的时段，美国和日本的包装水消费量依然保持增长。农夫山泉作为国内包装饮用水行业的龙头，产品布局全面，符合行业发展趋势，满足消费者各价格带、各细分领域用水的需求。2）饮料产品：公司持续推出饮料产品，覆盖茶饮料、功能饮料、果汁等多个细分赛道，满足消费者安全、健康升级等的需求，并且会提前布局具备高增长潜力的产品，引领市场潮流，此前 2011 年推出无糖茶品牌“东方树叶”，在经过多年培育市场后，乘无糖之风爆发，自 2019 年后销量一直位于无糖茶市场第一名。3）水源：公司注重水源建设，目前已建有 11 大优质水源，在同行业中遥遥领先。4）渠道：由于消费场景具有即时性，所以线下渠道是软饮行业制胜的关键，公司线下渠道具有较强优势，八成以上收入来自 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22877 29696 33350 40352 49038 YOY(%) -4.8 29.8 12.3 21.0 21.5 净利润(百万元) 5277 7162 7294 9257 11005 YOY(%) 6.7 35.7 1.9 26.9 18.9 毛利率(%) 59.0 59.5 56.5 58.6 58.2 净利率(%) 23.1 24.1 21.9 22.9 22.5 ROE(%) 34.1 34.5 28.0 28.2 26.9 EPS(摊薄/元) 0.47 0.64 0.65 0.82 0.98 P/E(倍) 84.4 62.2 61.1 48.1 40.5 P/B(倍) 28.8 21.5 17.1 13.6 10.9 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传农夫山泉·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 36 线下，同时公司注重新渠道建设，在 O2O 上的渠道布局也领先行业。5）运营：公司广告语传播力极强，先后推出过“农夫山泉有点甜”、“我给孩子喝的水”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源，孕育什么样的生命”等多个朗朗上口的广告语，为公司品牌传播带来强助力。同时，公司运营紧跟年轻人潮流，近年来进行较多跨界合作，包括与网易云合作“乐瓶”将歌曲评论印在包装瓶上；2021-2022 年，携手“草莓音乐节”进行宣传，都在年轻消费群体中引起较好的反响。  盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年的营收分别为 333.50 亿元、403.52 亿元、490.38 亿元，归母净利润分别为 72.94 亿元、92.57 亿元和 110.05 亿元，EPS 为 0.65 元、0.82 元、0.98 元，对应目前股价的 PE 分别为 61.1 倍、48.1 倍、40.5 倍。包装饮用水行业市场空间大，具备一定消费刚性，中大包装仍具快速增长前景，农夫山泉作为包装饮用水龙头，充分受益行业红利；同时农夫山泉产品质量高，对行业认知深刻，不断布局高增长潜力饮料产品，品牌具备高成长性，首次覆盖给予公司“推荐”评级。  风险提示：1）国内市场竞争加剧风险：新消费品牌不断推新品，占领年轻人用户心智，进而抢占市场份额风险；2）消费者需求减弱风险：随着现制茶饮的风靡，消费者对瓶装饮料的消费需求可能会大幅减弱；3）原材料成本上升风险：公司成本主要是 PET 瓶及包装成本，若原材料大幅上涨，公司利润将受到较大影响；4）海外品牌加大投入风险：海外品牌加大营销投入占领国内更多的市场份额，以及可能会有更多的海外饮料品牌进入中国加剧竞争风险；5）新产品推广不及预期风险：公司不断推出新品，若新品销售不及预期，或将对公司业绩产生一定影响。 仅供内部参考，请勿外传农夫山泉·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 36 正文目录 一、 深度复盘农夫山泉发展历史 .......................................................................................................... 7 1.1 深度复盘：行业跌宕起伏，公司出奇制胜 ......................................................................................7 1.2 公司股权结构集中，管理层深耕公司多年 .......