宝胜国际(3813.HK)压力之下收入及利润率逐步复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝胜国际 (3813 HK) 港股通 压力之下收入及利润率逐步复苏 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 0.84 2022 年 11 月 14 日│中国香港 服装 3Q22 同比转亏为盈，毛利率扩张趋势坚挺 宝胜国际（宝胜）11 月 10 日发布报告，3Q22 录得收入人民币 45 亿元（同比下降 8.5%），净利润人民币 8,100 万元 （3Q21 为净亏损人民币 4,200万元），表明 3Q22 净利率同比增长 2.6 个百分点至 1.8%，主因收入降幅收窄、毛利率提高及经营杠杆改善。我们预计宝胜收入将于 4Q22 触底回升，并维持全年净利率扩张势头。我们将 2022/2023/2024 年基本 EPS 预期下调 53.8%/25.0%/27.8%至人民币 0.03/0.09/0.12 元，将目标价下调 24%至0.84 港币，对应 12 个月动态 EPS 为人民币 0.09 元，目标 PE 为 9.0 倍（2018年以来 12 个月动态 PE 均值）。维持“买入”。 各渠道销售收入降幅均收窄 宝胜第三季度收入同比下降 8.5%，较上半年同比下降 24.5%有明显好转；实 体 店 / 全 渠 道 销 售 额 同 比 下 降 9.1%/6.4% ， 优 于 上 半 年 同 比 下 降21.5%/19.0%。泛微信生态圈销售推动全渠道销售收入上升，占前三季度直营渠道零售额 14.7%（上半年 13.2%），同比大幅增长 95%。公司月度收入同比降幅逐月收窄，从 9 月的 16%收至 10 月的 14%。我们认为复苏之势可能持续到 4Q22，因基数降低以及全渠道销售在购物旺季有望高增。 毛利率坚挺的扩张趋势或部分被经营负杠杆抵消 由于品牌合作伙伴补贴、库存回购、零售折扣改善及全渠道份额增加带来渠道组合优化，3Q22 毛利率同比增长 2.0 个百分点。考虑到品牌合作伙伴回购库存并提供补贴，以及公司继续关闭低效店铺以优化销售渠道，促进泛微信生态圈销售，并通过产品共享平台提前销售淡季产品，我们预计公司毛利率 4Q22 或达到 35.9%，同比上升 1.5 个百分点。随着销售复苏和经营杠杆改善，我们预计 4Q22 净利率或恢复至 1.0%，同比增长 5.4 个百分点。 下调业绩预期，目标价 0.84 港币 我们将 2022/2023/2024 年收入预期下调 3.1%/3.7%/4.0%至人民币 192 亿/216 亿/241 亿元，以反映零售环境不利、销售复苏慢于我们预期；将净利润预期下调 53.8%/25.0%/27.8%至人民币 1.46 亿/5.03 亿/6.30 亿元，考虑到销售疲软及经营去杠杆或部分抵消超预期的毛利率扩张。宝胜当前股价对应 12 个月动态 PE 为 5.0 倍。维持“买入”。 风险提示：1）疫情反复；2）消费者继续青睐国内品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 0.84 收盘价 (港币 截至 11 月 11 日) 0.47 市值 (港币百万) 2,477 6 个月平均日成交额 (港币百万) 0.72 52 周价格范围 (港币) 0.38-1.42 BVPS (人民币) - 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 25,611 23,350 19,187 21,634 24,102 +/-% (5.81) (8.83) (17.83) 12.75 11.41 归属母公司净利润 (人民币百万) 302.84 356.59 145.56 503.19 629.71 +/-% (63.66) 17.75 (59.18) 245.69 25.14 EPS (人民币，最新摊薄) 0.06 0.07 0.03 0.09 0.12 ROE (%) 3.89 4.44 1.76 5.89 6.97 PE (倍) 7.57 6.39 15.65 4.53 3.62 PB (倍) 0.29 0.28 0.27 0.26 0.24 EV EBITDA (倍) 2.63 2.16 1.78 1.51 1.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(6)29160.00.51.01.52.0Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(港币)宝胜国际相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝胜国际 (3813 HK) 盈利预测调整 考虑到零售环境不利、销售复苏慢于我们预期，我们将 2022/2023/2024 年收入预测下调3.1%/3.7%/4.0%至人民币 192 亿/216 亿/241 亿元，并将净利润预测下调 53.8%/25.0%/27.8%至人民币 1.46 亿/5.03 亿/6.30 亿元，考虑到销售疲软及经营去杠杆或部分抵消超预期的毛利率扩张。 图表1： 宝胜：盈利预测调整 (人民币百万元) 2022E (原) 2022E (新） 同比 % 变动 (%) 2023E (原) 2023E (新) 同比 % 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比 % 变动 （%） 收入 19,793 19,187 (17.8) (3.1) 22,455 21,634 12.8 (3.7) 25,095 24,102 11.4 (4.0) 销售成本 (12,766) (12,280) (18.4) (3.8) (14,596) (13,889) 13.1 (4.8) (16,211) (15,546) 11.9 (4.1) 毛利润 7,027 6,907 (16.8) (1.7) 7,859 7,745 12.1 (1.5) 8,884 8,556 10.5 (3.7) 其他经营收入/费用 317 345 (24.6) 9.1 314 389 12.8 23.9 351 434 11.4 23.5 销售、综合及行政管理费用 (6,690) (6,773) (13.5) 1.2 (7,028) (7,247) 7.0 3.1 (7,805) (7,929) 9.4 1.6 经营利润 653 480 (48.3) (26.6) 1,145 887 84.9 (22.5) 1,430 1,060 19.6