核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月13日增 持荣昌生物（688331.SH）核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：陈益凌证券分析师：陈曦炳021-609331670755-81982939chenyiling@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980519010002S0980521120001基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值89.91 - 97.73 元收盘价78.66 元总市值/流通市值42791/18328 百万元52 周最高价/最低价91.70/28.18 元近 3 个月日均成交额103.47 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告两大核心产品销售持续增长。荣昌生物 2022 年前三季度实现营收 5.70 亿元（+397%），单三季度营收 2.19 亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量。另外，营收的增长也来源于Seagen 的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损 6.88 亿元，与上年同期持平；单三季度亏损 1.99 亿元（上年同期亏损 2.44 亿元）。研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为 6.63亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为2.78 亿元（+116%），销售费用率为 48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约 25 亿元，在手现金充沛。维迪西妥单抗有望拓展医保适应症。维迪西妥单抗的尿路上皮癌适应症在今年初获批，有望在 2022 年底通过谈判纳入医保。作为差异化设计的HER2-ADC，维迪西妥单抗在尿路上皮癌中的临床数据优秀，有望在纳入医保之后，快速提升渗透率。风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：首次覆盖，给予 “增持”评级荣昌生物是国产 ADC 药物的领军企业，拥有差异化和全球化的研发管线。两大核心产品进入医保后销售持续增长，并且在海外的临床以及后续适应症的开发均顺利推进。我们预计泰它西普和维迪西妥单抗未来的销售放量将是支持公司营收端快速增长的核心驱动力，预计 2022-2024 年的营收分别为8.12/14.28/21.27 亿元，同比增长-43.1%/75.9%/48.9%，归母净利润分别为-8.54/-6.30/-3.91 亿元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为 89.91~97.73 元，相对当前股价有 14%~24%的上涨空间；首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)31,4268121,4282,127(+/-%)-36.9%46753.3%-43.1%75.9%48.9%净利润(百万元)-698276-854-630-391(+/-%)62.2%-139.6%------每股收益（元）-1.420.56-1.57-1.16-0.72EBITMargin-23177.5%11.5%-119.5%-49.8%-21.3%净资产收益率（ROE）-19.4%8.0%-16.4%-13.8%-9.3%市盈率（PE）-58.5147.9-53.1-72.1-116.1EV/EBITDA-63.2179.0-53.0-80.4-150.4市净率（PB）11.3711.858.729.9210.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2两大核心产品销售持续增长。荣昌生物 2022 年前三季度实现营收 5.70 亿元（+397%），单三季度营收 2.19 亿元（+162%）；营收大幅增长因泰它西普和维迪西妥单抗进入医保之后销售持续放量，另外，营收的增长也来源于 Seagen 的技术服务收入增加。前三季度公司净亏损 6.88 亿元，与上年同期持平；单三季度亏损1.99 亿元（上年同期亏损 2.44 亿元）。图1：荣昌生物营收（亿元）图2：荣昌生物归母净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：荣昌生物单季度营收（亿元）图4：荣昌生物单季度归母净利润（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发投入维持增长，在手现金充沛。荣昌生物前三季度的研发费用为 6.63 亿元（+26.3%），随着泰它西普和维迪西妥单抗海外临床的开启，以及后续适应症研发的推进，预计研发费用会有持续的增加。前三季度销售费用为 2.78 亿元（+116%），销售费用率为 48.7%，控制在合理水平。截至三季度末的在手现金（含交易性金融资产）约 25 亿元，在手现金充沛。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：荣昌生物研发费用（亿元）图6：荣昌生物销售费用（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：荣昌生物管理费用（亿元）图8：荣昌生物毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4荣昌生物：ADC 赛道领跑者，核心产品实现商业化荣昌生物于 2008 年由荣昌制药与房健民博士共同创立。荣昌生物致力于在自身免疫疾病、肿瘤疾病和眼科疾病领域开发具有重要临床价值的生物药物。公司自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的开发与生产。公司现已有 7 款产品进入临床试验阶段并用于治疗 20余种适应症。其中，泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 三款产品为公司核心产品，并在临床试验中展现出了良好的疗效和安全性，可用于满足相关疾病领域临床需求，具备较强的市场竞争力与差异化优势。公司于 2020 年 11 月在港交所上市，2022 年 3 月于上交所科创板上市。图9：荣昌生物发展历程资料来源：荣昌生物公司公告、国信证券经济研究所整理自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达、烟台荣谦、烟台荣益、烟台荣实、烟台荣建、RongChangHolding Group LTD 及 I-NOVA Limited 合计控制本公司的股权，为本公司的共同实际控制人。其中，王威东为公司董事长，房健民为公司 CEO、CSO。图10：荣昌生物股权结构及主要子公司资料来源：荣昌生物公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5核心管理团产业经验丰富，创新药开发能力强。公司的联合创始人、CEO、CSO 房健民博士 1998 年获得加拿大 Dalhousie University 生物