扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月13日买 入国邦医药（605507.SH）扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放核心观点公司研究·深度报告农林牧渔·动物保健Ⅱ证券分析师：鲁家瑞联系人：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值40.40 - 43.50 元收盘价30.60 元总市值/流通市值17105/5477 百万元52 周最高价/最低价37.92/21.06 元近 3 个月日均成交额127.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告致力全链扩张的医药及兽药提供商。国邦医药主营业务分为医药和动保两大板块，两板块目前均已覆盖从上游中间体到中游原料药再到下游制剂的全链业务。公司目前收入主要集中在上游中间体和原料药，依靠扎实的技术基础和渠道网络在部分细分品种上确立了领先地位，目前已是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的企业之一，全球规模最大的大环内酯类和喹诺酮类原料药供应商之一，国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之一，未来将依靠扩产研发并进，致力实现向下游制剂领域的延伸。猪价向好推动兽药需求向好，政策推动行业转型升级加速。对于周期，近期猪价上涨达到 25 元/公斤以上，国庆节期间呈现出淡季不淡的走势，我们继续看好行业景气上行，动保行业经营有望在猪价带动下边际向好。对于行业本身，中短期，新版 GMP 最终期限已至，兽药落后产能短期迎来明显出清，叠加饲料端禁抗带来的养殖端需求升级，研发、产品优势明显的头部兽药企业有望充分受益，抢占更多份额；长期，养殖行业规模化进程正在加速，头部兽药企业有望依靠其在研发、产品和渠道等方面优势，更好地契合规模养殖企业需求，市场份额有望进一步向头部集中。扩产叠加猪价上行，看好动保业绩释放。成长方面，公司目前正致力于推进核心单品全链运作，兽药原料端长期规划氟苯尼考原料药产能近4000 吨/年、强力霉素原料药年产能近 2500 吨/年。随原料药及制剂项目陆续投产落地，规模扩张和成本优化效果有望稳步兑现，公司动保板块或将在本轮周期实现高质量扩张。周期方面，受猪价上涨提振，氟苯尼考、强力霉素等主要猪用兽用原料药价格国庆节后跟随走高，后续公司动保板块有望追随猪价保持高景气。综合上述分析，我们看好公司本轮周期的量利增长。盈利预测与估值：公司作为国内重要兽用原料药提供商，正致力于推进核心单品全链运作，随上游原料及下游制剂产能陆续落地，规模扩张和成本优化有望稳步兑现，叠加下游养殖高景气带来的动保需求向好预期，我们看好公司动保板块未来量利表现，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为9.5/12.0/15.3 亿 元 （ 同 比 +34.4%/26.6%/26.9% ） ， EPS 分 别 为1.70/2.15/2.73 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 40.4-43.5 元，相对目前股价溢价空间为 30%-35%，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4,2064,5055,1285,9206,815(+/-%)10.6%7.1%13.8%15.4%15.1%净利润(百万元)81070694912021525(+/-%)157.2%-12.8%34.4%26.6%26.9%每股收益（元）1.711.261.702.152.73EBITMargin24.2%19.3%20.9%22.6%24.9%净资产收益率（ROE）24.7%11.1%13.5%15.3%17.1%市盈率（PE）16.422.216.513.010.3EV/EBITDA13.215.713.210.78.7市净率（PB）4.062.472.231.991.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：致力全链扩张的医药及兽药提供商 ...................................... 6公司简介：持续纵向扩张的医药及兽药提供商 .............................................. 6公司治理：股权分布较为集中，创始人为实控股东 .......................................... 8经营情况：收入利润逆势快速增长，全链成本优势得到印证 .................................. 9行业分析：猪价向好带动兽药销售回暖，政策推动行业转型升级加速 ................. 12兽用化药市场：抗生素贡献最主要规模，制剂市场存在优化空间 ............................. 12短期景气向好：养殖周期景气上行，兽药销售跟随猪价回暖 ................................. 15中期政策推动：新版 GMP+饲料禁抗，行业转型升级加速 .................................... 16长期格局重塑：养殖规模化进程加速推进，头部化药市场或充分受益 ......................... 17动保看点：扩产叠加猪价上行，量利有望维持高增 ................................. 19产品优势：募投推进全链一体，核心单品优势明显 ......................................... 19渠道优势：直销占比正稳步提升，有望受益养殖规模化 ..................................... 22研发优势：产品矩阵持续丰富，募投强化研发能力 ......................................... 23业绩展望：看好后周期+产能投放带来的量利共振 .......................................... 24医药看点：收入端运作平稳，成本端有望修复 ..................................... 26行业分析：限抗叠加集采，抗生素市场低速慢增 ...........................................26公司看点：加速扩张全链产能，看好后续销售增长 ......................................... 29盈利预测 ..................................................................... 3