嘉必优(688089)深度报告：自主可控，枕戈待旦

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 ·[Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 嘉必优(688089)公司深度报告 2022 年 11 月 11 日 [Table_Title] 自主可控，枕戈待旦 ——嘉必优（688089）深度报告 [Table_Summary] 报告要点：  投资建议 公司国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023 年奶粉新国标落地、帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 1.18/1.79/2.42 亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11 月 11 日 PE 分别为 41/27/20X（市值 48 亿元），维持“买入”评级。  嘉必优：ARA&DHA 龙一 1）公司是国内 ARA&DHA 龙一，前瞻布局 SA（燕窝酸）、BC（天然 β-胡萝卜素）领域，成功构建“人类营养+动物营养+个护美妆”的“一主两翼”战略框架。公司实控人为易德伟先生，控制 45.64%股权，中科院间接参股赋能。 2）2021 年，公司收入/归母净利分别为 3.51/1.29 亿元，13-21 年收入/归母净利 CAGR 分别为 7.28%/13.45%；22 年前三季度，公司收入/归母净利分别为2.73/0.78 亿元，同比+9.34%/-22.86%，增速受奶粉去库存影响暂时性放缓。  技术立身，自主可控 公司坚持以技术为核心驱动力，以合成生物学为底层技术，自主设计 ARA 生产工艺和装备，领衔参与编制了 ARA 的《花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草了 DHA 的《二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011），同时先后成功研发出 BC（天然 β-胡萝卜素）及 SA（燕窝酸），并实现工业化生产。公司扩产项目将于 23Q1 前陆续投产，达产后公司 ARA、DHA 油剂产能将分别达 570 吨、555 吨，较目前提升 36%、429%，并新增粉剂产能 1500 吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。  国内机遇：奶粉新国标落地在即，ARA&DHA 需求高增 奶粉新国标，将于 2023 年 2 月 22 日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求预计较大幅度增长。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的 ARA/DHA 添加量分别平均增加约 38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计 22Q4至 23年的 ARA&DHA需求量将持续较快增长。  海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA 海外空间大幅增长 根据公司与“全球 ARA 龙一帝斯曼”于 2015 年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到 2023 年 6 月，帝斯曼全球 ARA 专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司 ARA全球市占率仍有 14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司 ARA 全球市占率提升空间大。  前瞻布局动物营养、个护美妆领域 1）动物营养板块，22H1，嘉必优研制的多款“全硕”ODM 宠物食品已上线销售。2）化妆品板块，22 年 5 月，公司开发的 001 号化妆品新原料 SA（燕窝酸）扩大使用目的“率先在国家药监局成功备案”。3）2021 年，公司 SA（燕窝酸）收入 0.56 亿元，同比+76.8%；同时，公司 SA 新产能预计于 2022年底投产，达产后 SA 产能将达 30 吨、较目前增长 200%。  风险提示 竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 323.46 351.11 411.87 574.60 773.87 收入同比(%) 3.82 8.55 17.31 39.51 34.68 归母净利润(百万元) 130.59 128.58 117.86 178.53 242.08 归母净利润同比(%) 10.50 -1.54 -8.33 51.48 35.59 ROE(%) 9.91 9.31 8.07 11.22 13.74 每股收益(元) 1.09 1.07 0.98 1.49 2.02 市盈率(P/E) 36.79 37.36 40.76 26.91 19.84 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 买入|维持 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 68.9 / 26.04 A 股流通股（百万股）： 65.23 A 股总股本（百万股）： 120.00 流通市值（百万元）： 2611.35 总市值（百万元）： 4803.60 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 《国元证券公司研究-嘉必优（688089）三季报点评：奶粉新国标在即，ARA&DHA 可期》2022.10.25 《国元证券公司研究-嘉必优（688089）事件点评：新国标临近，国内板块向上可期》2022.08.17 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 联系人 袁帆 电话 021-51097188 邮箱 yuanfan@gyzq.com.cn -50%-29%-8%13%33%11/112/115/118/1111/11嘉必优沪深300仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.嘉必优：国内 ARA 龙一 ........................................................................................ 4 1.1 国内 ARA 龙一，研发实力领先 ................................................................... 4 1.2.易德伟先生控制 46%股权 ........................................................................... 5 1.3.规模持续成长，DHA、SA 打造新增长点 ................