纺织服装行业海外跟踪系列二十三：阿迪达斯三季度收入增长4%，下调全年业绩指引

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月11日超 配1纺织服装海外跟踪系列二十三阿迪达斯三季度收入增长 4%，下调全年业绩指引 公司研究·公司快评 纺织服饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：刘璨0755-81982887liucan5@guosen.com.cn事项：公司公告：2022 年 11 月 9 日，阿迪达斯披露 2022 年第三季度业绩。2022 年第三季度实现收入 64.1 亿欧元，同比增长 11%，货币中性收入增长 4%；毛利率下降 1 个百分点至 49.1%；归母净利润 3.5 亿欧元，同比下降 64%；持续经营净利润 0.7 亿欧元，同比下降 86%。国信纺服观点：1）2022 Q3：收入增长 4%，大中华区如期下滑，其他地区合计增长 12%；2）分地区表现：大中华区以外地区合计双位数增速，拉美、亚太地区引领增长；大中华区受疫情及库存回购影响收入下降27%；3）展望：2022 全年指引收入增速下调至低单位数（原：中单位数），库存从当下到明年二季度将回落至正常，今年四季度预计大中华区收入高双位数下滑；4）风险提示：疫情反复，下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：阿迪达斯大中华区客流持续疲软，预期四季度销售高双位数下滑，而本土品牌增长势头反差仍较明显，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐李宁、安踏体育、特步国际。品牌下调指引已经反映未来消费疲软悲观预期，库存拐点已至，品牌预计明年二季度恢复至正常水平，看好下游边际改善提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。品牌预计在大中华区四季度继续执行 2 亿库存回购计划，同时加强库存清理，建议关注未来库存去化和客流回暖下的基本面修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论： 2022 Q3：收入增长 4%，大中华区如期下滑，其他地区合计增长 12%第三季度收入 64.1 亿欧元，增长 11%，货币中性下增长 4%，其中大中华区是主要拖累，下滑 19%（货币中性下滑 27%），而其他市场合计增长 12%（低于上季度指引，下半年大中华区以外其他市场增长 15%以上）。公司收入 64.1 亿欧元，同比增长 11.4%，货币中性条件下增长 4%，其中暂停俄罗斯业务导致营收受到逾 1亿欧元的负面影响。归母净利润 3.5 亿欧元，同比下降 63.9%；持续经营净利润 0.7 亿欧元，同比下降 86%，主要原因是 3 亿欧元一次性费用与 Yeezy 停止业务带来的相关税费影响。1）分地区看，中国市场受疫情和库存回购影响收入持续走低，大中华地区收入下降 27%，符合上轮指引预期。剔除大中华区，西方市场和亚太地区合计同比增长 12%，小幅落后上轮预期约 3 百分点。其中，亚太和拉美市场增长强劲，增速分别为 14.6%/50.6%，EMEA 和北美地区保持高个位数增长。2）分品类看，运动表现品类实现 23%强劲增长，其中足球受益于 FIFA 世界杯带动同增 36%，跑步由于经销商迭代以及世界各地跑步赛事的共振同增 24%，篮球品类同增 60%。3）直营渠道方面，受益于客户体验提升以及新品上市成功推动 DTC 同增 6%，剔除俄罗斯影响同增 13%；其中，线上实现 8%增长，EMEA、北美、拉美地区双位数强劲增长。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理多重因素致毛利率下降，一次性费用和战略性投入致费用率提高。公司 2022 年第三季度毛利率下降 1 个百分点至 49.1%，其中：1）供应链成本延续上半年情况持续提升，2）市场结构不利变化，相对高毛利的大中华区收入占比下降，3）大中华区与主要西方市场需求放缓、加大促销力度，以上三项负面因素被 DTC渠道提价、汇率变化的积极影响部分抵消。SG&A 费用达 26.8 亿欧元，同比增长 20%；费率达 41.8%，同比增加 2.9 百分点，其中运营管理费率提升 3.8 百分点达 31.0%，营销推广费率则小幅下降至 10.8%。费率提升主要因一次性费用增加、汇率变动影响，叠加品牌、新品、数字化能力及 DTC 业务投入导致。综合上述因素，报告口径营业利润 5.6 亿欧元，营业利润率约 8.8%。整体盈利受一次性费用与 YEEZY 停止合作影响较大。一次性费用对净利润影响约 3 亿欧元，55%因俄国运营关闭产生，20%来自高通胀地区现金池贬值，15%为已结案的法律纠纷费用，10%来自海关相关风险。如剔除该影响，毛利率约 50%，同比持平；营业利润达 8 亿欧元，营业利润率为 12%，同比去年小幅提升。报告口径所得税约 3.5 亿欧元，包括一次性费用及 YEEZY 停止合作带来的税费负面影响；其中 YEEZY 停止合作仅拉低本季度利润，四季度将产生同等规模的积极税费影响，因此全年盈利不受影响。剔除该影响，持续经营净利润约 3.5 亿欧元，同比-28%。图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：阿迪达斯 2022 年第三季度毛利率影响分拆资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理图6：阿迪达斯 2022 年第三季度一次性费用对利润表影响资料来源：阿迪达斯官网，国信证券经济研究所整理ROE 水平较高，预期下半年市场需求较好而加大采购和提前备货，存货和应付账款增长较多。公司 2022年第三季度的 ROE 为 20.32%，受净利率下降及周转变慢影响同比下降 8.7 百分点。周转方面，公司 2022年第三季度的存货周转天数为 201 天，同比增加 78 天，货币中性库存金增加 27 亿欧元，同比+63%；应收仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4账款周转天数为 52 天，同比增加 4 天，货币中性应收账款金额同比增长 4%，主要是由于拉美与新型市场较为强劲的销售增长。应付账款周转天数为 107 天，同比增加 34 天，货币中性应付账款金额同比增长 67%，主要原因是采购量显著增长、产品成本持续上升。27 亿库存增量中 16 亿来自 3 项特殊因素，11 亿来自内生增长。拆解来看，16 亿特殊因素增量分别为：1）订单节奏不同，今年因供应链原因提前备货（5 亿欧元），去年同期因越南工厂关闭形成库存低基数（3 亿），2）运费成本提升至产品成本增加（4 亿欧元），3）美元走强（4 亿欧元）。11 亿内生增长主要由于库存滞销，品类方面服饰相对滞销，区域方面北美库存增加最为显著。 分地区表现：大中华区以外地区合计双位数增速，拉美、亚太地区引领增长；大中华区受疫情及库存回购影响收入下降 27%大中华区以外市场占比合计约 85