食品饮料行业大众品2022年三季报总结：经营压力仍存，底部择机布局

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 经营压力仍存，底部择机布局 食品饮料行业大众品 2022 年三季报总结｜2022.10.30 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 蒋祎 食品饮料分析师 S1010521050004 Q3 疫情继续影响调味品、乳制品、卤制品、烘焙等多个板块，行业需求环比Q2 未见明显改善；较多原料价格环比企稳或下降，但盈利能力同比继续承压。短期看，Q4 疫情多地散发，需求改善的不确定性提升；成本端压力有望高位徘徊、稳中走低。近期板块估值下行较多，正在反应超预期悲观情绪。在此背景下，我们认为可以在调整中布局：1）具备成长能力的公司，推荐安井食品，关注盐津铺子、天味食品。2）处于估值底部、需求和成本改善后具备业绩持续性和弹性的公司，推荐千味央厨、绝味食品，关注海天味业。 ▍调味品：压力继续显现，期待环比改善。收入方面，2022Q3 传统调味品公司因基数差异导致收入增速分化较大（较 2020Q3 复合增速普遍在持平上下），但由于受疫情和需求疲软影响，与预期相比整体表现依然较弱。盈利层面，由于部分原材料和包材价格处于高位等因素，2021 年提价效应仍未能释放，毛利率继续承压，费用投放各企业表现分化，导致盈利能力较疫情前普遍下滑。复合调味品，2022Q3 餐饮渠道继续受疫情影响，C 端相对表现较好，但盈利能力也相对承压。展望 2022Q4，疫情扰动仍为行业主要压力，部分原材料价格下行有望一定程度缓解成本压力，各企业均多措并举积极应对，期待外部环境好转后迎来环比改善。 ▍乳制品：Q3 需求未见复苏、盈利承压，低点或现。Q3 疫情反复，液奶、奶酪需求未见复苏，乳制品需求同比/环比趋弱，其中 2022Q2/Q3 伊利液奶收入同比-4.5%/-4.9%。乳企成本端稳健，奶价平稳、原辅料压力环比回落；费用端，由于收入不及预期而费用按规划预期投放，叠加买赠费用保持一定投入，整体费率有所攀升，较多乳企 Q3 盈利能力出现下降。预计蒙牛 Q3 收入高单位数、净利率同比提升，表现好于市场平均水平。展望 Q4，考虑春节前置、经销商备货意愿仍在，预计 Q4 液奶需求环比 Q3 有所改善，同时费用端控制投放，盈利有望实现同比持平或提升。 ▍卤制品：疫情持续拖累销售，静待经营恢复常态。2022Q3 单店仍同比下降，初期疫情影响环比削弱、单店改善，后期疫情致单店压力提升。门店端，绝味上半年快速拓店基本完成全年目标下限、Q3 环比拓店放缓；周黑鸭加速拓店冲击全年目标。盈利方面，三季度部分鸭副价格仍有上涨，叠加疫情下促销补贴支出，综合导致各公司 2022Q3 毛利率仍持续下降。展望四季度，短期疫情散发仍具有一定影响，关注世界杯对卤制品销售的拉动，同时由于鸭副价格持续上涨，短期盈利大幅改善可能性较小。未来重点关注龙头份额提升趋势。 ▍速冻食品：疫情扰动仍存，龙头彰显优势。2022Q3 速冻行业餐饮渠道环比改善，家庭渠道环比放缓。安井食品 BC 兼顾表现稳健，Q3 主业环比提速、预制菜维持高速成长；千味央厨逆境下表现出色，大客户份额提升、经销商持续高增。盈利方面，速冻食品行业受益部分原材料价格处于低位，叠加各企业的提价/供应链优化/结构优化等系列动作，整体成本压力可控，同时疫情下各家公司优化费用投放，整体盈利能力稳中有升。短期看，疫情相对可控情况下，龙头企业有望通过新品&渠道扩张提升份额、保持稳健增长，在春节较早&世界杯利好小龙虾背景下 Q4 销售确定性相对较高；同时成本压力有限。 ▍零食：多家公司延续成长，短期成长较高确定性仍在。零食销售受疫情影响可控。面对疫情带来渠道客流变化以及消费者偏好趋势，部分零食公司通过新品上市及新渠道发力，今年以来实现了逆势成长，洽洽/盐津/甘源/劲仔 Q3 收入延续了 Q2 的成长性，分别同增 14%/35%/14%/40%。零食行业成本压力环比 Q2 有所改善，费用端稳健投放，部分零食企业实现了净利率提升。展望 Q4 和明年， 食品饮料行业 评级 强于大市（维持） 食品饮料行业大众品 2022 年三季报总结｜2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盐津、劲仔、甘源望继续在新渠道扩张，预计收入增速可达 20%+、净利率提升；洽洽瓜子业务具备一定必选属性，坚果仍处成长期，预计收入和净利有望实现~15%增长。 ▍烘焙产业链：疫情冲击明显，成本持续承压。Q3 疫情散发、高温气候、局部区域限电等因素影响，烘焙产业链企业整体表现不佳，桃李面包收入环比降速（Q2/Q3 分别同比+9%/+6%）；立高食品 Q3 销售增长延续 Q2 表现、商超渠道承压。盈利方面，由于烘焙产业链的各公司主要原材料价格涨幅明显，因此成本端的压力也相对较大，自 2021 年开始毛利率逐步下降，Q3 延续趋势。疫情对烘焙产业链影响明显，尤其是短保以及现制烘焙，短期看疫情散发影响仍存，业绩较难恢复到常态增速，期待公司在产品&渠道商继续优化，环比增长改善。 ▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。 ▍投资建议：我们认为可以在调整中布局：1）具备成长能力的公司，推荐安井食品，关注盐津铺子、天味食品。2）处于估值底部、需求和成本改善后具备业绩持续性和弹性的公司，推荐千味央厨、绝味食品，关注海天味业。 重点公司盈利预测、估值及投资评级（元） 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 千味央厨 001215.SZ 53.00 1.02 1.11 1.51 2.06 52 48 35 26 买入 绝味食品 603517.SH 47.65 1.61 0.99 1.68 2.05 30 48 28 23 买入 海天味业 603288.SH 61.70 1.44 1.43 1.69 1.98 43 43 37 31 买入 盐津铺子 002847.SZ 88.64 1.17 2.44 3.60 4.45 76 36 25 20 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价 oPtMsNmRqRnNsRtRpPxOrN6M8Q9PnPpPoMoMjMnMrRfQtQrQ9PrQnRvPnRvMMYoNzQ 食品饮料行业大众品 2022 年三季报总结｜2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 调味品：供需压力延续，期待环比改善 ............................................................................ 5 乳制品：Q3 需求未见复苏，板块短期业绩承压明显 ................................