A股底部动静框架：待春来启示录

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 11 月 10 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研究助理 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 相关研究 待春来启示录 A 股底部动静框架 [Table_Summary] 投资要点：  序言: 4 月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4 月 27 日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们在《力挽狂澜的那些事》系列研究中，总结“危机—刺激—退出”模式下市场如何演绎，在力挽狂澜深化研究《那些年追过的热门赛道》，进一步深化研究危机-刺激模式下行业爆发力、持续性以及预警指标。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》。冬天消磨意志，在此前研究基础上，我们进一步深入复盘 A 股历史寻底阶段的特征，并且动静结合来判断当前市场阶段——动态指标以普林格周期为底层框架抓月度级别大拐点的核心矛盾、通过多维度静态指标来监测市场状态，另外在市场寻底阶段把握行业结构性机会。  一、宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期。1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。从几个寻底期来看，期间往往是业绩走弱的阶段。但底部通常出现在业绩拐点之前，领先 1-2 个季度出现。解决寻底期的问题就来到了判断宏观经济景气变化，当经济周期处于普林格阶段 2-4 时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现。因此明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要 1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。从货币-信用的传导关系上，M2 领先 M1 在 3-5 个月不等，除掉 2008 年以后，M1 应该至少是同步于底部。但本轮M1 指示意义失效，突破寻底期的关键在于 M1 回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。从经济学原理上讲，资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段 1、阶段 2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期（用PMI 来表征）。4）当前市场启示。资金价格 9 月以来企稳回升，国内经济有所恢复，但居民中长贷同比仍为负增量，居民预期偏弱。另外，同步指标也并没有出现持续回升迹象。因此从动态指标来看，当前市场突破探底期的还需更多条件支持。  二、静态指标：4 大类指标监测 A 股状态。我们一共建立了 4 个大类指标来全面监测，包括资产联动指标、市场配置指标、市场交易/情绪指标、投资者行为。资产联动指标中两个股债相关指标均显示目前股票相对债券的配置价值已经极高。其余指标方面：1）市场配置指标（包括 PE\PEG）显示目前配置价值仍有提升空间，而估值分化程度（衡量全市场股票分布的离散情况）由于 11 月低位股的补涨出现大幅收窄，也表明性价比一般。2）市场交易/情绪指标方面，目前换手率与成交额占前高比例仍然较高，以及个股趋势指标均不及几个历史底部，但行业趋势指标显示全行业同时继续下行的空间不大；3）投资者行为方面，回购体量距离 2018 年底差距尚大，产业资本先行，10 月净减持收窄至百亿以内有部分解禁规模较低的因素，侧面或显示底部特征，仍需观察验证。  三、寻底期的行业选择：核心是寻找预期边际向好，“政策受益&行业景气”整体更安全。1）05H2 寻底阶段：前期热门的“五朵金花”并非绝对避风港，受益股权分置改革政策的“股改概念”国防军工、石油石化，与基本面超预期的银行行业超额收益明显；2）08Q4-09Q1 寻底阶段：受益于房地产政策积极转向、存在困境反转预期的房地产行业与受益于风电产业高成长的电力设备行业超额收益领跑；3）2012H2 寻底阶段：行业景气度较高、前期较为抗跌的食品饮料与电子分别受到行业利空事件与创业板业绩不及预期的影响在 12Q4 补跌，年末国内经济实质性企 策略专题 2 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳后金融、地产再度占优。4） 18M9-19M2 寻底阶段：18M9-M12，独立于贸易摩擦的金融及农林牧渔相对抗跌，稳增长压力下，政策对房地产态度的微调使得前期跌幅较大的房地产在 10-11 月有一定反弹。19 年初，中美贸易摩擦边际减弱叠加宽松货币政策，以电子、计算机、通信为代表的科技类行业开始反弹，券商亦涨幅较大。5）综上，当前寻底期，我们建议基于超跌行业，结合主动偏股基金行业配置情况及各行业盈利与估值情况，沿“政策边际受益”+“行业景气”线索挖掘行业机会，a.超跌+政策边际受益可关注信创、房地产；b.行业景气延续或改善可关注：国防军工、生猪养殖。  风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。 策略专题 3 / 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 寻底期划分：A 股历史大底如何探明 ........................................................................... 8 2. 宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期 ..................................................................... 10 2.1. 市场寻底阶段往往是业绩下行期 ....................................................................... 10 2.2. 判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性 ..................................................... 11 2.2.1. 判断