投资策略专题：路径推演：2023年美国通胀如何实现高位回落

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 2022 年 11 月 10 日 《三季报启示：基本面反转预期正持续增强，寻找盈利景气拐点的投资机会—投资策略专题》-2022.11.7 《开源金股，11 月推荐—投资策略专题》-2022.10.30 《“二十大”投资启示：寻找供给端结构性改革下的制造业趋势性机遇—投资策略周报》-2022.10.23 路径推演：2023 年美国通胀如何实现高位回落 ——投资策略专题 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002  定义：美国“滞胀”与“衰退” 美国时间 11 月 3 日，美联储录得年内第 6 次加息，最终政策利率提升至3.75-4.00%。根据 CME FedWatch Tool 的数据，年内或还有较大概率再次加息50BP，且加息终点大概率会升至 5.0%以上。我们认为，当前美国核心通胀尚未回落，持续高强度的货币紧缩路径，或将导致美国加快进入“滞胀”，甚至最终走向“衰退”。美国“滞胀”与“衰退”该如何定义？滞胀：通胀上行或处于绝对高位时，若产能利用率趋于下行及失业率趋于上升，则认定为滞胀。衰退：参照 NBER的衰退信号，并伴随美国产能利用率下行、失业率趋于上升及通胀回落。  启示：复盘“60~80 年代”美国从滞胀到衰退 美国 1960 年以来共经历了 3 次由“滞胀”向“衰退”的切换，复盘历史给予我们以下启示。（一）为何 60~80 年代美国何故屡次陷入“滞胀”？其原因有三：（1）滞胀前期的财政、货币政策都过于宽松；（2）外部供给冲击频发，比如粮食危机、石油危机；（3）“工资-物价”螺旋的反复出现。（二）美国经济陷入“滞胀”的信号有哪些？主要有两大信号：（1）产能利用率见顶回落、失业率上升，但平均时薪依然呈现上涨粘性；（2）美债“10Y-2Y”及“10Y-3M”已经倒挂，但长债收益率依然持续上涨。（三）期间美国政府摆脱高通胀困境的路径有哪些？我们认为有两种：第一种是内因驱动，即高频、高强度的货币及财政紧缩政策，通过美国经济“衰退”的路径，以抑制高通胀。比如，1970/01-1970/11、1980/04-1980/07 及1981/08-1982/11，一般政策效果可观测指标：（1）产能利用率明显下降、失业率明显抬升，且 GDP 增速降至负值；（2）美债“10Y-2Y”及“10Y-3M”倒挂之后 6个月，长债收益率上涨亦出现“钝化”；（3）大宗商品价格或受经济“衰退”影响见顶回落，将加速通胀回落。第二种是外因驱动，即原油、粮食等大宗品供给回升，价格回落。  展望：2023 年美国通胀高位回落的路径、过程及监测指标 本轮美国通胀高企的成因，可类比 60~80 年代美国经济“滞胀”期，尤其与阶段 II（“80 年代”）中宽货币、宽财政、石油危机及薪资上涨所导致的高通胀具有较强的相似性。在解决高通胀路径方面，我们倾向于认为本轮与阶段 II 中，里根/沃克尔政府所采用的“以牺牲经济为代价抑制通胀”的方式极为相似。本轮通胀高位回落的过程及相应的监测指标当遵循：“经济衰退”先行，“通胀回落”为后的逻辑。具体步骤包括：Step1：2022Q4 美国经济“衰退”预期虽有上升，但总体仍具备韧性; Step2：预计 2023H1 美国经济或出现“衰退”迹象，但通胀或依然保持高企，即美国经济进入到“滞胀”期；Step3：2023H2 美国经济或进入“衰退”期，届时，通胀或趋于回落。相关监测指标包括：美债长端利率、美债长短端利差、产能利用率、失业率、GDP 增速、平均时薪及原油价格等。  风险提示：（1）美国经济韧性强于预期；（2）“工资-物价”螺旋上涨粘性强于预期；（3）美联储货币紧缩力度不足；（4）俄乌冲突升级超预期。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 定义：美国“滞胀”与“衰退” ..................................................................................................................................................... 3 2、 启示：从滞胀到衰退可分为内因驱动与外因驱动两种 ......................................................................................................... 4 3、 展望：2023 年美国通胀高位回落的路径或与 80 年代类似 ................................................................................................ 12 风险提示 .......................................................................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1： 美联储年内大概率至少再加息 50BP .................................................................................................................................. 3 图 2： 美国 1960 年以来共经历了 3 次由“滞胀”向“衰退”的切换 ............................................................................................... 4 图 3： 1969-1970 美国经历了一轮相对“温和”的滞胀 .................................................................................................................. 5 图 4： “伟大社会”法案导致了财政赤字的扩张 ............................................................................................................................ 5 图 5： 1969 年后美国联邦基金利率上行明显....................................................