高效率+重研发+强运营构筑深厚壁垒，携手优质客户共同成长

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1纺织制造华利集团（300979.SZ）买入-A(首次)高效率+重研发+强运营构筑深厚壁垒，携手优质客户共同成长2022 年 11 月 11 日公司研究/深度分析公司近一年市场表现市场数据：2022 年 11 月 10 日收盘价（元）：46.30总股本（亿股）：11.67流通股本（亿股）：1.46流通市值（亿元）：67.64基础数据：2022 年 9 月 30 日每股净资产（元）：10.91每股资本公积（元）：4.89每股未分配利润（元）：4.90分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com研究助理：孙萌邮箱：sunmeng@sxzq.com投资要点：华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商。公司成立于 2004 年 9 月，从事运动鞋履的开发设计、生产和销售，为全球第二大运动鞋履制造商，公司与主要客户均保持长期稳定的合作，是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产品主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，截至 2021 年末，公司年生产、年销售运动鞋数量均达到 2.1 亿双，2017-2021年，公司营业收入由 100.09 亿元增长至 174.7 亿元，CAGR 为 15%，归母净利润由 11.06亿元增长至 27.68 亿元，CAGR 为 26%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 153.74 亿元，同比增长 21.68%，实现归母净利润 24.46 亿元，同比增长 22.46%，实现扣非净利润24.03 亿元，同比增长 20.32%。运动鞋履：行业高景气，头部制造商份额有望持续提升。需求端，2012-2019 年全球运动鞋履市场规模以 8.4%的复合增速持续增长，2021 年市场规模达到 1268 亿美元，预计2021-2025 年市场规模 CAGR 为 9.1%，高于全球鞋履同期 5.5%的复合增速，2025 年全球运动鞋履市场规模有望达到 1796 亿美元。各主要运动服饰市场前十大品牌集中度均不断提升，2021 年中国、日本、英国、美国、德国 CR10 分别为 78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，较 2012 年分别提升 11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。同时运动品牌公司致力于产品设计研发、品牌营销、渠道建设，为鞋履生产商提供发展契机。制造端， 2021 年全球鞋履产量为 222 亿双，其中亚洲占比 88.2%，全球前五大产鞋国分别为中国（占比 54.3%）、印度（10.2%）、越南（6.4%）、印尼（5.1%）、巴西（3.7%）。东南亚各国由于劳动力、制造成本优势及企业所得税率、关税友好，份额持续提升。品牌公司持续精简供应商，注重同核心供应商保持长期合作关系，订单向核心供应商集中，2022 财年，4 家鞋履产品供应商占据耐克品牌 58%的鞋履产量，2018-2019 年，阿迪达斯鞋履产品 11 家关键战略供应商占据其鞋履产品 92%的产量。公司核心优势：客户矩阵稳定且持续扩增，高效率+重研发+强运营共筑深厚护城河。优客户，公司与运动鞋服行业领先品牌保持长期稳定合作，与 Converse、UGG、Teva 等品牌合作均超过 20 年，与 Nike、Vans、Columbia 等品牌合作超过 10 年，经营稳定性较强，占客户采购份额持续提升，且公司持续开发 On Running、Asics 等客户打开成长空间。高效率，公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，同时提升生产工艺自动化水平夯实高效率优势，人均鞋履产量保持在 1400 双/年。重研发，公司拥有 2000 人以上的研发团队，为品牌客户公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2成立独立的产品研发小组，每年持续 2 亿元以上的研发投入使公司拥有多项鞋履制造技术及专利成果，助力品牌商新品推出，提升客户粘性。强运营，公司已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山、台湾为贸易中心，以越南、缅甸、多米尼加、印尼为加工制造中心”的业务布局，利用各处资源优势，在为品牌商提供优质制造能力的同时提升自身的盈利水平。成长空间：募投项目保障产能扩张，销售均价提升空间较大。销售数量，2021 年公司鞋履产能为 2.1 亿双，产能利用率 95%，现有产能已趋于饱和，公司 2021 年 4 月 IPO募集资金净额 36.63 亿元，后续将用于越南、缅甸、印尼生产基地的扩产和新建，全部项目达产后，公司预计新增鞋履产量 5043 万双，新增年销售收入 46.0 亿元。销售均价，公司鞋履销售均价在 80 元人民币左右，和品类结构更接近的裕元集团相比，销售均价处于较低水平，随客户结构、产品结构持续改善，公司鞋履产品销售均价有较大提升空间。投资建议：公司为全球运动鞋履第二大制造商，长期合作运动鞋服行业优质客户，积极扩建产能，规模效应不断释放，带动营收持续扩张且盈利能力持续提升。我们看好公司在高效率、重研发、强运营三维度构筑的深厚护城河下，继续提升在核心客户鞋履供应链体系的采购份额，并持续开发新客户打开成长空间。预计公司 2022-2024 年营业收入为209.67/249.73/295.58 亿 元 ， 同 比 增 长 20.0%/19.1%/18.4% ， 归 母 公 司 净 利 润 为33.43/39.86/47.74 亿元，同比增长 20.8%/19.2%/19.7%，EPS 为 2.86/3.42/4.09 元，公司 11月 8 日收盘价 47.20 元对应 22-24 年 PE 为 16.5/13.8/11.5 倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。风险提示：合作客户销售不及预期，原材料价格大幅上涨，公司产能释放不及预期，生产基地过于集中风险。财务数据与估值：会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)13,93117,47020,96724,97329,558YoY(%)-8.125.420.019.118.4净利润(百万元)1,8792,7683,3433,9864,774YoY(%)3.247.320.819.219.7毛利率(%)24.827.226.026.126.2EPS(摊薄/元)1.612.372.863.424.09ROE(%)32.725.325.724.123.0P/E(倍)29.319.916.513.811.5P/B(倍)9.65.04.23.32.7净利率(%)13.515.815.916.016.1数据来源：最闻，山西证券研究所公司研究/深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3目录1．华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商.................................................