昱能科技深度报告：全球微逆领航者，技术赋能加速出海

证券研究报告 | 深度报告 | 光伏设备 http://www.stocke.com.cn 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 昱能科技(688348) 报告日期：2022 年 11 月 08 日 全球微逆领航者，技术赋能加速出海 ——昱能科技深度报告 投资要点 ❑ 全球微逆领航者，产品出货量全球第二 公司是全球领先的微逆供应商，是微逆多体结构以及三相微逆的首创者。根据 Wood Mackenzie，2021 年公司微逆产品出货量全球第二、国内第一。受益于光伏微逆市场需求高增，2018-2021 年，公司归母净利润从 0.13 亿元增长至 1.03 亿元，三年 CAGR 为101.23%。2022Q1-Q3，公司持续拓展光伏微逆境内外市场，销售规模进一步扩大，实现营业收入 9.28 亿元，同比增长 120.20%；归母净利润 2.53 亿元，同比增长 337.50%。 ❑ 微逆市场前景广阔，国内龙头加速出海抢占增量市场 （1）需求：随着各国安规的制定和普及，叠加经济性逐步凸显，微逆渗透率有望持续提升。2021 年全球微逆市场需求约 4.7GW，在分布式光伏市场渗透率约 6.5%；预计到 2025年需求将达 36.1GW，渗透率有望提升至 16%，四年 CAGR 达 66.89%；对应市场空间 351亿元，四年 CAGR 达 43.90%。（2）格局：Enphase 为微逆技术开创者，全球市占率超70%；但产品集中在一拖一等小功率范围，且主要市场为美国。国内厂商重点开发多体微逆，有望凭借性价比优势加速进入欧洲、美洲（不含美国）等增量市场。 ❑ 营销研发双轮驱动，技术、产品、渠道、品牌实现全方位领先 （1）技术：实控人系技术背景出身，团队工程师文化浓厚。截至 2022 年 6 月末公司取得发明专利 75 项（其中 4 项已取得美国 PCT 专利）。（2）产品：第四代微逆“大电流+大功率+高效率”，目前单通道最大输入电流可达 20A，适配组件功率可达 670W+，并已实现峰值效率 97%的国际先进水平。（3）渠道：坚持全球化业务布局，销售商及安装商分布广泛、数量领先。截至 2022 年 3 月，公司共拥有 500 余家安装商和 100 余家销售商，涵盖拉美、欧洲、北美等微型逆变器主流市场。（4）品牌：连续三年先后在法国、荷兰、巴西获得EUPD“顶级逆变器品牌”，国际知名度和美誉度高。 ❑ 紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间 电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长，根据 GGII 预测，2025 年全球家用储能装机规模有望达到 100GWh，较 2021 年增长约 14.6 倍。公司储能产品掌握交流耦合和低压储能的核心技术，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。目前，公司自主研发的户用储能系列产品已进入量产阶段，并于 2022Q1 迎来首批产品出货，并销往北美市场。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球微逆领航者，技术、产品、渠道、品牌全方位领先，布局储能打造第二成长曲线。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润有望分别达到4.08、8.35、15.49 亿元，对应 EPS 分别为 5.10、10.44、19.36 元/股，对应 PE 分别为 118、58、31 倍，对应 PEG 分别为 0.40、0.55、0.36 倍。我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023 年行业平均 PE 为 47 倍，平均 PEG 为 0.62 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023 年行业平均 PEG 0.62 倍，对应 PE 65 倍，对应目标市值 543 亿元，对应当前股价尚有 12%涨幅。给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 全球光伏装机需求不及预期；市场竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。 投资评级: 增持(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：陈明雨 执业证书号：S1230522040003 chenmingyu@stocke.com.cn 研究助理：尹仕昕 yinshixin@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥603.00 总市值(百万元) 48,240.00 总股本(百万股) 80.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 664.96 1443.58 3424.76 6127.20 (+/-) (%) 35.85% 117.09% 137.24% 78.91% 归母净利润 102.92 407.67 835.32 1548.91 (+/-) (%) 33.99% 296.10% 104.90% 85.43% 每股收益(元) 1.29 5.10 10.44 19.36 P/E 469 118 58 31 资料来源：浙商证券研究所 -17%16%50%83%117%150%22/0622/0722/0822/0922/11昱能科技上证指数昱能科技(688348)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 （1）盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润有望分别达到 4.08、8.35、15.49 亿元，对应 EPS 分别为 5.10、10.44、19.36 元/股，对应 PE 分别为 118、58、31 倍，对应 PEG 分别为 0.40、0.55、0.36 倍。 （2）估值指标：我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023 年行业平均 PE 为 47 倍，平均 PEG 为 0.62 倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023 年行业平均 PEG 0.62 倍，对应 PE 65 倍。 （3）目标价格：678 元/股。 （4）投资评级：给予“增持”评级。 ⚫ 关键假设 （1）微型逆变器：2022-2024 年出货量增速分别达到 120%、160%、90%，对应出货台数分别为 92、240、455 万台。 （2）智控关断器：2022-2024 年出货量增速分别达到 60%、50%、40%，对应出货量分别为 103、155、216 万台。 （3）能量通信器：2022-2024 年能量通信器占微型逆变器销量比例维持在 20%，对应出货量分别为 18、48、91 万台。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1、市场认为：历史上微型逆变器市场高速增长的驱动力主要为各国政策对于安全性的要求，未来市场空间增长的不确定性较高、成长动能不足。我们认为：光伏微逆的优势在于更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性。各国安全意识的持续提升催发微型逆变器需求；在全球电价上涨趋势下，微逆发电增益产生的价值进一步凸显，市场对微逆价格承受度有望提升；同时三相八体等大功率微逆产品的推出进一步拓宽微逆的应用场景，推动微逆向工商业场景渗