中国互联网行业3Q22前瞻：短期复苏仍显崎岖

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 \\\\\\\\\ \\ 2022 年 11 月 8 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 中国互联网行业 3Q22 前瞻：短期复苏仍显崎岖 优于大市 (维持) 消费情绪和线下活动的复苏速度继续拖累互联网行业第三季度的财务表现。展望四季度和 2023 年，我们认为商业模式的稳健性、经营杠杆的提升、拓展新的收入来源的能力将是股票 alpha 的关键驱动因素，但持仓明显低配的中国互联网板块仍会对政策和其他市场情绪相关的 beta 驱动因素敏感。我们预计领先的科技公司将在建设数字基础设施和推动企业数字化转型方面发挥重要作用。从长期来看，能够向海外扩张并提供数字化企业服务的公司将能够扩大潜在可触达市场规模。短期来看，我们偏好对消费复苏更加敏感且盈利能见度相对较高的公司，如拼多多、美团、京东、腾讯音乐，同时我们也看好腾讯、阿里巴巴、百度的长期发展前景。  消费互联网：我们预计电子商务和广告行业将受益于消费复苏，逐步改善将持续至 2023 年。我们预计在线广告收入的增长将随着消费情绪的回升而回升（中国社会消费品零售总额 3Q22 同比增长 3.5%，环比 2Q22 的同比下滑 4.6%有所恢复)。电子商务领域的竞争正在整合，领先企业纷纷向海外扩张，以获得更大的 TAM 或向供应链上游移动。游戏行业仍然面临着高基数效应、缺乏新游戏及监管不确定性因素，中国在线游戏市场收入在 3Q22 同比下降 19%至 597 亿元人民币，而长期增长动力将来自海外市场的扩张。  数字基础设施和企业服务：持续进步。2Q22 中国云服务行业营收同比增长放缓至 11%，但因各行各业均有提升产出和效率以应对不断上升的结构性成本和竞争压力的需求，我们仍对长期企业数字化趋势的深化持乐观态度。2020 年，中国公有云市场规模占中国 IT 总支出的 4.5%，而对比美国为 14.5%，表明中国云服务市场增长仍有较大潜力。领先的互联网公司，如阿里巴巴、腾讯和百度在开放技术基础设施方面发挥着主导作用，它们的投资和赋能对支持中国的技术进步仍至关重要。  敏感度分析以评估近期不确定性下的基本面稳健性。拥有多元化收入来源、具备较高 ROE 核心商业模式、采取稳健的增长战略而不易被激烈的竞争影响利润率水平的公司可以更好的缓冲慢于预期的消费信心复苏。例如，具备多元化营收敞口和稳健消费互联网业务的腾讯，其商业模式允许其提高经营杠杆以稳定 ROE。展望 2023 年，收入更集中于消费类（电子商务和广告）的公司，净利将会将对消费复苏的进程更加敏感，如拼多多、阿里巴巴、京东、美团、微博。从商业模式的稳健性和竞争优势来看，我们预计拼多多、腾讯、美团和京东将享有更好的经营杠杆来促进利润的恢复。从现金流的角度看，行业的现金流状况是总体健康的，但我们预计哔哩哔哩的自由现金流还需要一段时间才能转正，因其仍在投资于用户获取，并投资于增强其内容库。 中国 互联网 行业 贺赛一 (852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬 luwentao@cmbi.com.hk 仅供内部参考，请勿外传 2022 年 11 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 3Q22 & 2023E 前瞻: 盈利能见度仍重要 营收恢复或随宏观及消费恢复而逐步恢复 展望 3Q22，消费互联网公司，尤其是那些在消费情绪相关的终端行业（如广告、电子商务、支付）有较高收入敞口的公司，仍然面临营收压力。考虑到宏观环境的逐步恢复和基数效应的降低，我们预计 2023 年将逐渐出现转折点。 我们更偏好那些拥有成熟的消费者心智和竞争优势的公司（如拼多多），在高线城市有较大营收敞口的公司（如美团和京东），以及仍能增加新兴收入来源的公司（如腾讯，其视频号广告营收贡献逐步起量），这些公司可以更好地缓冲不稳定的消费情绪复苏。此外，诸如携程、网易等公司，其 2023 年营收的增长或更多依赖于外部环境而导致能见度相对较低，比如网易更依赖于游戏版号的获批、携程更依赖于防疫政策的放松。 在电商和本地生活服务公司中，我们预计拼多多和美团的营收能见度相对更高。对于拼多多而言，其强大的用户粘性和在平台上囊括更多品牌和高单价产品的战略举措有助于推动GMV 强劲增长，并进一步提高变现率，从而推动 2H22 和 2023 年营收强劲增长。对于美团来说，我们估算其在中国一线城市产生的GMV在2021年占到店GMV总额的40%以上，一旦疫情风险缓解，这应该有助于收入更快恢复。 我们也预期京东将在 2023 年营收增速将稳步复苏，受益于其通过强大的物流基础设施建立的消费者心智支撑，但 2023 年家电及电子产品的需求可能仍较弱，且其相较于 2020-2022年来讲市场份额的扩张速度可能在 2023 年相对放缓。对于阿里巴巴，我们估算其 GMV 占2022 年网上零售 GMV 总额的 48%，尽管其中国核心商业收入的恢复或将与中国整体消费复苏步伐一致，但其盈利的恢复或将更强，得益于新零售业务投资更理性的战略推动。 图 1: 互联网板块：总营收 总营收 （人民币百万元） YoY% vs. 市场一致预期 公司 股票代码 1Q22 2Q22 3Q22E 2023E 1Q22 2Q22 3Q22E 2023E 3Q22E 2023E 平台公司 阿里巴巴 BABA US 204,052 205,555 208,868 1,004,333 8.9% -0.1% 4.1% 12.0% -0.2% -0.1% 腾讯 700 HK 135,471 134,034 140,557 614,074 0.1% -3.1% -1.3% 10.0% -1.2% -7.1% 百度 BIDU US 28,411 29,647 31,762 137,657 1.0% -5.4% -0.5% 10.7% -1.2% -2.8% 电商&本地生活服务 京东 JD US 239,655 267,600 243,178 1,230,050 18.0% 5.4% 11.2% 15.7% 0.0% 0.5% 拼多多 PDD US 23,794 31,440 29,335 144,739 7.3% 36.4% 36.4% 21.1% -4.7% -5.1% 美团 3690 HK 46,269 50,938 62,049 285,213 25.0% 16.4% 27.1% 29.2% -0.7% -1.4% 社交娱乐 网易 NTES US 23,556 23,159 24,411 104,243 14.8% 12.8% 10.0% 7.3% -0.9% -4.9% 哔哩哔哩 BILI US 5,054 4,909 5,788 26,584 29.6% 9