流动性洞见系列十一：欧债危机2.0：市场在担忧什么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 11 月 7 日 总量研究 欧债危机 2.0：市场在担忧什么？ ——流动性洞见系列十一 引子：随着全球金融条件的持续收紧，债务国的再融资便利度、成本和偿债负担均日渐增大，部分脆弱性较高的国家的债务违约风险有所上行。欧元区边缘国作为上一轮欧债危机的主体，在疫情期间政府债务再次急剧攀升，市场对其是否会再次引发欧债危机的关注度日渐升温。本文则就欧元区边缘国的债务结构和偿债压力进行了梳理，借以分析欧债危机再次引发的可能性和风险点。 欧元区边缘国的债务偿付风险，正在被逐渐计入资产价格。 全球货币政策持续收紧，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加，市场对于脆弱性较高的债务国的违约风险的担忧逐渐升温。一则，欧元区边缘国家和德国国债之间的利差水平快速走阔。二则，欧元兑美元汇率大幅贬值，再次跌破平价水平。三则，衡量信用违约风险的主权债务 CDS 利差持续走阔。 欧元区边缘国家的政府债务负担，在全球主要经济体中处于极高水平。 2020 年新冠疫情发生后，为应对疫情冲击，各国均采取了扩张型财政政策，其中，希腊和意大利等国赤字率均上行至 10%以上，并于 2021 年维持高位，推动政府部门债务水平大幅上行。2022 年一季度末，希腊和意大利的政府部门杠杆率分别为 189%和 153%，在所有国际清算银行报告经济体中处于极高水平。意大利等欧元区边缘国家外债规模接近欧债危机时期，但短期外债和政府外债规模明显低于欧债危机时期，短期债务偿付压力明显弱于欧债危机期间。 欧元区边缘国债务偿付面临三重不确定性压力 压力一：全球流动性持续收紧，欧元区边缘国到期外债再融资难度增加，美联储加息节奏能否企稳以及维持高利率的时长，将是欧元区边缘国债务稳定性的重要影响因素。随着离岸美元持续回流美国，离岸市场的美元流动性日益收紧，债务国外债到期后的再融资难度明显上升，并且再融资成本也呈现出加速上行态势。在此背景下，12 月议息会议是否会放缓加息步伐，并给出更为明确的利率指引，将是重要的观察节点，若美联储加息预期持续上修，则将日渐加大债务国偿债负担并弱化市场预期。 压力二：俄乌冲突加剧能源短缺，恶化欧元区贸易条件，经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱。欧元区边缘国中意大利对能源进口的需求最强，其对外贸易的恶化也最为严重。俄乌冲突发生后，美欧联手对俄罗斯实施经贸制裁，导致俄罗斯部分产能退出国际能源市场，推动全球能源价格大幅上行，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。随着欧元区能源补库和能源价格的持续上行，欧元区贸易差额逐渐转为逆差并持续走阔，拖累经常账户由净流入转为净流出，外汇储备持续消耗，外债偿付能力被动削弱。 压力三：“美强欧弱”格局对欧元汇率形成明显压制，汇率贬值进一步增加了外债偿付风险。2021 年下半年以来，在货币政策、经济增长和通货膨胀等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧元区外债的再融资和偿付成本，助推外债违约风险上行。向前看，欧元走势仍存在较高的不确定性，若冬季取暖季发生严重能源短缺，则欧元区的经济增长和通胀将受到更严重的冲击，或将被迫在深度衰退中激进加息，欧元兑美元将会呈现更大幅度的下滑。 风险提示：美联储加息预期，俄乌冲突加剧，欧洲能源短缺加剧。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 四 季 度还 会有 降准 吗 ？— — 光大 宏 观周 报（2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报（2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR 下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周 期 不 止 ， 宽 松 不 息 — — 光 大 宏 观 周 报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 欧债危机正被计入资产定价 .............................................................................................. 3 2、 欧元区边缘国家的债务负担有多重？ ................................................................................ 5 3、 欧元区边缘国债务偿付面临三重压力 ................................................................................ 7 4、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 图目录 图 1：2021 年下半年以来，全球主要经济体多持续收紧流动性 ......................................................................... 3 图 2：意德利差持续走阔 ................................................................................................................