食品饮料行业大众品深度跟踪报告：短期压力犹存，长期曙光已现，底部择机布局

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 30 页起的免责条款和声明 短期压力犹存，长期曙光已现，底部择机布局 食品饮料行业大众品深度跟踪报告｜2022.11.6 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 食品饮料板块投资建议：主线一：需求复苏、成本改善后，经营和业绩具备明显弹性的公司。综合考虑公司竞争力、业绩兑现持续性和估值，推荐千味央厨、绝味食品，关注周黑鸭、紫燕食品、巴比食品、颐海国际、海天味业、立高食品。主线二：具备成长能力的公司，推荐安井食品、盐津铺子，关注天味食品、甘源食品。主线三：估值极具安全边际的细分行业龙头，推荐伊利股份、蒙牛乳业、洽洽食品，关注桃李面包。 ▍调味品：短期压力持续显现，行业长期逻辑仍在。传统调味品，2019-2022 年 C端规模高个位数复合增长，竞争激烈，海天/千禾抢占份额；B 端规模持平左右，格局稳定。预计未来板块弹性主要来自于疫情&成本改善、公司改革成效释放。海天味业在疫情下，2019-2022 年前三季度 CAGR 9%，毛销差较同行下降最少，现价对应 2023 年中性预测 PE 估值 40 倍，逐步具备长期布局可能性。千禾味业&恒顺醋业均处于全国化拓展过程，关注效果释放。中炬高新剔除地产业务对应 2023 年 PE 估值低于 30 倍，公司调味品第二梯队地位稳固，相对具备安全边际，建议未来关注公司经营修复变化。复合调味品，C 端 2020 年疫情下需求增长明显，2021 年行业竞争加剧&清理库存，2022 年经营复苏。天味食品短期景气度较高，现价对应 2023 年 PE62 倍；颐海国际股价充分反映负面影响，现价对应 2023 年 21 倍 PE。 ▍乳制品：疫情持续扰动，但估值水平已处低位，具备疫情向上修复弹性。伊利、蒙牛发展时间较长，两家公司常温液奶 CR2 ~70%，基本反映乳制品整体行业需求。液奶行业由于其短保属性&酸奶及乳饮料可选属性，行业在 Q1 兑现景气度后，Q2、Q3 在疫情冲击下出现增长放缓甚至负增长，基本面承压。蒙牛 Q3收入高单，OPM 提升，表现相对好于行业。展望 Q4 及 2023 年，Q4 以来疫情扰动持续但春节前置，预计伊利、蒙牛业绩同比稳健增长；2023 年基本面取决于疫情影响，按照疫情放开的乐观、中性、悲观预测，预计伊利内生性收入和利润分别同增 14%/20%、10%/12%、5%/2%。伊利、蒙牛当前价格对应 2023 年PE 均为 16x，考虑伊利分红率 70%，则股息率达 4%+，绝对估值水平较低。 ▍轻餐饮连锁：疫情拖累明显，龙头份额持续提升。疫情以来卤制品行业受损较为明显。单店层面，跟随疫情散发情况而波动，2022 年至今较疫情前仍有较大差距；门店层面，疫情加速小品牌退出，头部企业抢占份额，2020-2021 年绝味/周黑鸭/紫燕开店明显提速。盈利端，盈利压力主要来自原材料成本/加盟商支持/刚性成本支出，2021Q3-2022Q3 头部企业毛利率同比持续下降，若未来原材价格下行将具备较大改善空间。具体看，绝味食品，主业持续逆势开店，短期受疫情&成本影响业绩承压，假设两因素回归常态现价对应 2024 年 PE24 倍；同时关注佐餐卤味第二增长曲线催化。周黑鸭，直营&高势能门店占比高，短期受损更明显，重点关注特许门店发展，假设疫情&成本回归常态现价对应 2024 年PE13 倍。紫燕食品，疫情影响弱于休闲，佐餐龙头具备拓店空间，关注上市后公司拓店速度。此外，巴比食品短期业绩受疫情拖累，但公司外延拓店顺利，外卖业务发展带动单店改善，团餐业务持续成长，目前估值相对较低（现价对应2023 年 26 倍 PE），未来具备改善潜力。 ▍速冻食品：C 端加速发展，B 端短期承压。疫情下速冻食品 C 端受益 B 端受损，同时原材料品类多元，整体成本压力相对有限。从疫情改善角度，重点看好千味央厨，公司以 B 端业务为主、受疫情影响较大，但疫情下公司持续提升百胜份额、不断挖掘拓展大 B 客户（2019-2021 年非百胜直营收入 CAGR70%），快速发展经销商业务（2019-2021 收入 CAGR 为 20%），从而实现了业绩的相对快速增长，若疫情改善公司整体收入有望维持 20%+复合增长。从经营稳健角 食品饮料行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 食品饮料行业大众品深度跟踪报告｜2022.11.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 度，重点看好安井食品，公司主业 BC 兼顾，疫情下具备增长稳健性，未来三年望维持 15%左右复合增长；内生+外延推动预制菜业务快速成长，2025 年预制菜业务收入贡献有望超 55 亿；综合我们预测公司未来三年收入复合增速有望达20%左右。此外，三全食品，传统品类占比高&增长有限，成长重点为新品贡献，近两年公司持续推进渠道改善&新品创新，期待成效释放。 ▍烘焙产业链：疫情拖累短保&现制烘焙，成本端压力明显。疫情导致短保&现制烘焙部分消费场景缺失，销售端承压，同时原材料价格持续高涨导致业绩持续承压。立高食品，公司冷冻面团业务饼店渠道（占 45%）短期疫情承压、长期仍具渗透空间；商超渠道（占 40%）高基数下短期下滑，未来依赖产品创新；餐饮渠道（占 15%）开始发力实现高增，长期具备较大拓展空间。若保守预测2022-2024 年 20%收入复合增长，净利率 12%，则现价对应 2024 年 PE 29 倍。桃李面包，疫情散发导致销售承压，同时退货率等指标上升叠加成本上涨拖累盈利。短期预计业绩仍有压力，中长期随着疫情可控人流恢复预计销售有望改善，关注新产能投放后重点市场的成长潜力，目前估值较低，可以低点布局未来业绩改善。 ▍零食行业：可圈可点，部分标的逆势增长，建议自下而上甄选成长标的。经济承压无碍渠道铺货，多家零食公司今年以来收入及利润端实现良好成长。自上而下推荐标的：1）洽洽食品：必选属性瓜子稳健增长、坚果受益渠道拓展保持增长，预计 2022Q4 和 2023 年收入和净利同增 15%，现价对应 2023 年 PE 20x，估值处于低位；2）盐津铺子：聚焦五大品类、供应链效率提升，预计零食系统、电商及流通渠道保持增长趋势，预计 2023 年收入/净利同增 20%/50%，现价对应 2023 年 PE 26x。3）同时关注甘源食品、劲仔食品，新品上市+渠道拓展逻辑下，预计 2023 年收入有望同增 20%+，同时利润端受益规模效应及原材料价格回落，同增 30%+，现价对应 2023 年 PE ~25x。 ▍风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；疫情控制不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。 ▍投资建议：主线一：需求复苏、成本改善后，经营和业绩具备明显弹性的公司。综合考虑公司竞争力、业绩兑现持续性和估值，推荐千味央厨、绝味食品，关注周黑鸭、紫燕食品、巴比食品、颐海国际、海天味业、立高食