3季度恢复增长，期待激励实现突破

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 11 月 4 日 [Table_Stock] 000848.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 8.1 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 22 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (32.2) (0.2) 2.3 (22.6) 相对深证成指 (5.5) (0.8) 11.8 2.0 发行股数 (百万) 1,076 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 8,719 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 77 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 万向三农集团有限公司 41 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 11 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《承德露露：2 季度业绩受疫情和高基数拖累，期待激励实现突破》20220818 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 饮料乳品 [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 承德露露 3 季度恢复增长，期待激励实现突破 [Table_Summar y] 公司披露 2022 年 3 季度报。1-3Q22 公司实现营收 19.7 亿元，同比+6.3%；实现归母净利 4.2 亿元，同比+5.1%。3Q22 单季度实现营收 5.1 亿元，同比+3.0%，实现归母净利 1.2 亿元，同比+5.2%。 支撑评级的要点  消费场景受疫情冲击较大，1-3Q22 收入增 6.3%，其中 3 季度增 3.0%，环比 2 季度略有改善。（1）公司产品具有礼赠属性，2 月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响。 3 季度疫情形势较 2 季度有所好转，但多点散发的疫情仍有不利影响，收入增速较慢。1-3Q22公司收入 6.3%略低于软饮料社零增速+6.9%。（2）2022 年公司继续推进现有市场深耕，加强空白点开发以及渠道下沉，积极开拓校园、车站、餐饮等新渠道，同时加强了对南方市场的开拓。（3）3Q22 合同负债 1.22亿元，环比 2Q22 小幅上升，经销商打款意愿正常。  由于原料成本压力较大，1-3Q22 净利率小幅下降，其中 3 季度净利率出现改善。（1）1-3Q22 公司归母净利同比+5.1%，净利率同比-0.3pct 至 21.3%，3Q22 归母净利同比+5.2%，净利率同比+0.5pct 至 24.2%。（2）1-3Q22 毛利率同比降 2.4pct，主要由于原料成本压力较大。3 季度毛利率 40.7%，环比升 1.5pct，成本压力略有减轻。（2）1-3Q22 销售费用率同比降 1.9pct，费用得到了较好的管控。  预计 4 季度、2023 年将延续改善态势，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着消费场景逐步回归正常和原材料成本回落，预计 4 季度、2023 年将延续业绩改善态势，2023 年春节提前可能助力 4 季度营收增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，未来业绩存在提速的可能性 。 估值  根据 3 季报，我们调整此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为 0.57、0.68、0.79 元，同比+8%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 1,861 2,524 2,747 3,231 3,732 变动 (%) (18) 36 9 18 15 净利润 (人民币 百万) 432 570 612 728 850 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.402 0.529 0.569 0.676 0.789 变动 (%) (7.0) 31.8 7.5 18.9 16.7 原先全面摊薄每股收益 0.582 0.693 0.808 变动（%） (2.2) (2.5) (2.4) 全面摊薄市盈率(倍) 20.2 15.3 14.2 12.0 10.3 价格/每股现金流量(倍) 23.0 12.7 10.8 12.9 9.1 每股现金流量 (人民币) 0.35 0.64 0.75 0.63 0.89 企业价值/息税折旧前利润(倍) 15.1 11.8 11.2 9.3 8.0 每股股息 (人民币) 0.182 0.254 0.284 0.338 0.395 股息率(%) 2.2 3.1 3.5 4.2 4.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 11 月 4 日 承德露露 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 494 509 3.0 1,854 1,971 6.3 营业成本 325 302 (7.2) 996 1,106 11.0 毛利率(%) 34.1 40.7 6.5 46.3 43.9 (2.4) 毛利 169 207 22.7 858 865 0.9 税金及附加 4 5 24.4 19 20 9.1 销售费用 11 41 279.4 296 278 (6.1) 管理费用 7 7 (6.3) 29 25 (16.2) 研发费用 4 4 (2.3) 14 14 0.2 财务费用 (8) (8) 2.1 (30) (29) (4.7) 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 0 0 - 1 0 (100.0) 营业利润 151 159 5.5 531 558 5.0 营业利润率(%) 30.5 31.3 0.7 28.7 28.3 (0.4) 营业外收入 0 0 319.8 0 0 65.6 营业外支出 0 0 - 0 1 365.1 利润总额 151 159 5.5 531 557 4.8 所得税 34 36 6.1 131