日银外汇干预的白与黑

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 10 月 25 日 专题报告 频率：月度 一切历史都是当代史， 一切历史都是思想史。 事件：2022 年 10 月 21 日日元汇率一度贬至 151.9420 的 1990 年以来最弱水平。北京时间 21 日晚 21 时日元汇率开始快速走强，收盘至 147.6505，有消息称这是因日本银行连夜加班进行外汇干预所致。 摘要： ❑ 9 月 22 日日本银行宣布干预阻止日元汇率贬值以来，市场严重质疑其干预是否能够起作用，担心主要有三个方面：一是，日本外汇储备的规模是否足以满足干预需要？二是，日本银行的宽松货币政策与汇率干预之间的存在政策冲突，究竟以谁为主？三是，更根本的问题是，日元贬值压力来自日美货币政策的分化，未来将何去何从？是等待美联储放松还是日银开始货币政策正常化？ ❑ 干预不是目的，只是手段。黑田东彦很清楚仅仅依靠有限的外汇储备不可能战胜市场，因此只能依靠“短促出击”方式阻击做空日元的力量，以维护日本银行货币政策的有效性。 ❑ 日本银行希望维持宽松货币政策立场，而非防守汇率。鉴于避免汇率政策与货币政策主次颠倒是日本泡沫危机的重大教训，黑田东彦希望依靠外汇市场干预和日元的汇率浮动，维护货币政策的有效性（以我为主），尽可能坚持宽松的货币政策立场。 ❑ 日元汇率的贬值压力根本上来自于日美经济基本面和货币政策立场的分化。短期内看到美联储货币政策拐点还为时尚早，再出现一次类似《广场协议》的国际政策协调的条件也不具备，最可能出现变数的是日本银行货币政策立场，毕竟 2022 年 9 月日本的通胀率 31 年来首次突破 3%。 ❑ 日本银行面临的政策困境对我国有不少政策启发。有一点特别值得强调，那就是汇率政策要服务于货币政策目标，货币政策始终应坚持以我为主。此外，面对多年罕见的外部冲击，临时干预仍应作为央行备选工具。 风险提示：地缘政治、日本银行货币政策立场变化。 主要预测 % 2021 2022E GDP 8.1 4.2 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 5.5 社会消费品零售 12.5 6.1 工业增加值 9.6 3.3 出口 29.9 8.0 进口 30.1 3.1 固定资产投资 4.9 8.2 M2 9.0 10.3 社会融资余额 10.3 10.3 存款准备金率 11.5 11.0 1 年期 MLF 利率 2.95 2.75 人民币汇率 6.4 6.2 最新数据（2022 年 7 月） 工业增加值 3.8 固定资产投资 5.7 社会消费品零售 2.7 CPI 2.7 PPI 4.2 资料来源：CEIC、招商证券 谢亚轩 S1090511030010 xieyx@cmschina.com.cn 日银外汇干预的白与黑 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、市场严重怀疑日银外汇干预能不能有作用 ....................................................................................................................... 4 二、日银外汇干预与宽松货币政策存在目标冲突 ................................................................................................................... 8 三、日银面临的困境根本上在于日美之间的货币政策分化 ................................................................................................. 12 四、日美货币政策分化将走向何方？ ..................................................................................................................................... 15 五、日本银行货币和汇率政策实践给我们带来的政策启示 ................................................................................................. 20 图表目录 图 1：10 月 20 日日本 10 年国债利率连续第二个交易日在 0.25%之上 ......................................................................... 4 图 2：2022 年 9 月日本的外汇储备出现历史最大规模下降 .......................................................................................... 5 图 3：日本外汇储备与央行资产负债表比值持续下降 .................................................................................................. 6 图 4：1998 年干预后日元汇率出现快速升值 ................................................................................................................ 6 图 5：1985 年广场协议是少有的国际政策协调成功案例 .............................................................................................. 7 图 6：1978 年至 1985 年间贸易顺差与弱势日元并存 ................................................................................................... 9 图 7：日本银行测算的产出缺口变化 ............................................................................................................................ 9 图 8：1980 年代日本的泡沫经济也是三期叠加的结果 ................................................................................................ 10 图 9：日元有效汇率同样是 1990 年来的低位 ..................