3季度稳健增长，未来将逐步改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 11 月 3 日 [Table_Stock] 000858.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 143.62 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2022 年 3 季报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (34.8) (15.1) (18.2) (27.6) 相对深证成指 (8.3) (16.1) (8.0) (3.2) 发行股数 (百万) 3,882 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 557,477 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,065 净负债比率 (%)(2022E) (77) 主要股东(%) 宜宾发展控股集团有限公司 34 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 11 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《五粮液：需求韧性较强，2 季度稳健增长，未来将逐步改善》20220826 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 五粮液 3 季度稳健增长，未来将逐步改善 [Table_Summar y] 五粮液公布 22 年 3 季报。2022 年 1-3 季度实现营收 557.8 亿元，同比增12.2%，归母净利 199.9 亿元，同比增 15.4%，每股收益 5.15 元。3Q22 营收和归母净利分别为 145.6 亿元和 48.9 亿元，营收同比增 12.2%，归母净利同比增 18.5%。公司期末合同负债 29.6 亿元，环比 2 季度增 10.9 亿元。公司 3 季度业绩稳健增长，新高管团队轻装上阵、重新发力，2023 年有望提速，维持买入评级。 支撑评级的要点  1-3Q22 收入增长 12.2%，实现稳健增长，其中五粮液酒增速较快。（1）对比白酒公司中前 3 季度收入增速，五粮液排名较为靠后，我们判断系列酒和其它业务对整体营收有一定的拖累。受益于消费场景的恢复，3Q21 收入增长 12.2%，环比 2Q22 的 10.0%略有改善。（2）高端酒的消费场景受冲击相对较小，渠道吸纳能力较强，上半年五粮液产品酒实现营收 319.7 亿元，同比增 17.3%，销量 1.9 万吨，同比增 15.1%，均价 171.5万元/吨，同比增 2.3%，我们判断 3 季度继续保持了较好的增长态势。根据投资者交流记录，公司核心产品八代五粮液依然保持了良好的动销态势，1-9 月 21 个营销战区有 14 个战区实现动销正增长。根据微酒新闻，中秋、国庆期间，五粮液十多个市场动销同比增长，其中福建、辽宁等市场同比增长超 30%，新零售渠道同比增长在 20%以上，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场增长 10%左右。团购板块经过 4 年的拓展，也取得显著成效，给五粮液的动销带来强大助力。（3）系列酒方面，过去两年公司做了很多品牌梳理工作，优化产品结构，向中高价位产品聚焦。1H22年系列酒收入 65.4 亿元，同比减 6.1%，2 季度疫情对系列酒短期冲击较大，随着疫情影响减弱，我们判断 3 季度需求出现改善。（4）3 季度末合同负债 29.6 亿元，环比 2 季度增 10.9 亿元，环比年初降幅较大。我们判断疫情背景下，公司加大了对经销商的支持力度，打款政策有所变化。  新高管团队轻装上阵、重新发力，2023 年有望提速。（1）22 年 2、3 月新高管团队成型。随着人员的稳定，新团队已经高效运转了起来，逐步解决市场中存在的问题。（2）随着历史库存消化、疫情缓解和强有力管控措施出台，我们预计 2023年一批价将呈现上行态势，重新强化经销商的信心。（3）我们预计 2023 年业绩有望提速，行业趋势、产品升级、团购业务，将助力公司未来三年每年营收增长 15%左右，成长的确定性较高。 估值  预计 22-24 年 EPS 为 6.97 元、8.15 元、9.47 元，同比增 16%、17%、16%，当前市场预期处于低位，估值较有吸引力的区间，季度业绩和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。 评级面临的主要风险  疫情影响超预期。渠道库存偏高。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 57,321 66,209 75,747 87,085 99,698 变动 (%) 14 16 14 15 14 净利润 (人民币 百万) 19,955 23,377 27,051 31,636 36,770 全面摊薄每股收益 (人民币) 5.141 6.023 6.969 8.150 9.473 变动 (%) 14.7 17.2 15.7 16.9 16.2 全面摊薄市盈率(倍) 27.9 23.8 20.6 17.6 15.2 价格/每股现金流量(倍) 38.7 22.2 24.0 16.5 14.6 每股现金流量 (人民币) 3.71 6.46 5.99 8.68 9.87 企业价值/息税折旧前利润(倍) 18.4 15.3 12.9 10.7 8.9 每股股息 (人民币) 2.377 2.801 3.484 4.075 4.736 股息率(%) 1.7 2.0 2.4 2.8 3.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 11 月 3 日 五粮液 2 图表 1. 2022 年 3 季报数据 （人民币 百万元） 3Q21 3Q22 同比（%） 1-3Q21 1-3Q22 同比（%） 营业收入 12,969 14,557 12.2 49,721 55,780 12.2 营业成本 3,097 3,888 25.5 12,302 13,402 8.9 毛利率(%) 76.1 73.3 (2.8) 75.3 76.0 0.7 毛利 9,872 10,669 8.1 37,419 42,377 13.3 税金及附加 1,974 2,057 4.2 7,057 7,841 11.1 销售费用 1,845 1,667 (9.6) 5,399 5,880 8.9 管理费用 623 598 (4.0) 2,157 2,231 3.4 研发费用 44 60 38.9 122 162 33.5 财务费用 (385) (493) 28.1 (1,243) (