固收动态点评：9月总量改善，结构分化加大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 9 月总量改善，结构分化加大 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2022 年 10 月 25 日│中国内地 动态点评 核心观点 9 月经济数据尤其生产端显著修复，基数效应是重要原因：同比上有去年能耗双控、缺煤限电的基数效应，环比上有 8 月高温天气的基数效应。但经济动能仍存在较大分化：基建在政策性金融加码之下，意愿、项目、资金和实物工作量形成合力，优势更突出，增速高位再加速；出口余温、成本优势和欧洲产业外迁支撑制造业韧性维持；生产和消费也有边际修复，反映疫情对生产端扰动已明显弱化、对消费的影响客观上也有弱化；但剔除基数效应后，地产继续下探、消费弹性受限，说明地产的下行矛盾和微观主体的活力问题仍待解决。向前看，预计经济维持弱修复态势，内生动力仍有夯实空间。 生产：工业生产大幅提高 今年 9 月工业增加值同比 6.3%，比 8 月提高 2.1 个百分点、高于 Wind 一致预期的 4.8%。工业增加值同比提速有去年拉闸限电导致的低基数原因，上游行业反弹最为明显形成印证；而 9 月工业增加值季调环比 0.84%，也较 8 月的 0.35%显著走高，反映本身的生产动能也确实有所恢复，与 PMI生产指数回升至荣枯线以上相一致。结构上，通信电子受益于四川等地让电于民现象缓解，黑色和非金属矿行业受益于基建实物工作量推进，汽车等下游行业生产受益需求从服务向商品转移和高温缓解。 投资：地产降幅收窄、基建高位加速、制造业投资韧性 9 月房地产开发投资同比-12.1%，较 8 月小幅回升 1.7 个百分点。保交楼支撑竣工端同比跌幅较小，而从地产销售回稳到开工企稳仍需时间；9 月全口径基建投资同比 16.3%，较 8 月进一步走高 0.9 个百分点。基建高位加速，一是政策性金融落地，二是中央督察组推动地方基建意愿和项目落实，三是降温改善施工条件。9 月制造业投资同比 10.7%，较 8 月走高 0.1 个百分点。汽车、通用设备、专用设备行业投资增速维持在较高水平，一是与出口结构相匹配，二是受益于欧洲能源危机下的产业外迁，三是金九内需旺盛。 消费：增速回落，可选消费有提速 9 月社会消费品零售总额同比 2.5%、低于 Wind 一致预期的 2.9%，较 8 月下降 2.9 个百分点。消费同比回落主要受到基数扰动。结构上，必选仍优于可选，食品、日用品、药品、饮料等增速相对领先；地产后周期消费持续负增；经济景气度维持向上弱修复、服务消费向商品切换，助推可选消费的边际回暖，但可持续性需要继续观察。眼下，消费的积极因素一方面在于空间潜力较大、另一方面在于预防性储蓄和被动储蓄（消费场景不足被迫推升储蓄）积累的潜在释放。但短期内消费能力（收入和失业率）和消费场景仍然受制，结构上地产后周期消费也有拖累，短期内或继续以弱修复为主。 出口：外需回落与供给优势并存 9 月出口（以美元计价）同比增长 5.7%，Wind 一致预期增 5.8%，前值增7.1%；进口增长 0.3%，预期增 1.3%，前值增 0.3%；贸易顺差 847.4 亿美元，预期 812.8 亿美元，前值 793.9 亿美元。出口同比增速继续下行。结构上看，外需回落压力和供给替代优势形成一定对冲，具体来说，服装玩具和前期强势的钢铝同比增速回落，而机电产品韧性。往前看，外需回落+海外库存积压+基数效应的压力会持续存在，包括劳动密集型产品在内的更多产品出口呈回落态势，手机等部分产品上的供给优势有一定的持续性但独木难支，出口或将继续承压。 风险提示：疫情发展超预期，外需加速回落风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 事件 2022 年 10 月 24 日，国家统计局发布 9 月经济数据： 1）GDP 三季度当季同比 3.9%（二季度为 0.4%）。 2）9 月工业增加值同比 6.3%（8 月为 4.2%），服务业生产指数同比 1.3%（8 月为 1.8%）； 3）9 月固定资产投资累计同比 5.9%（8 月为 5.8%），其中制造业投资累计同比 10.1%（8月为 10.0%），基建（含电力）投资累计同比 11.2%（8 月为 10.4%），房地产投资累计同比-8%（8 月-7.4%）； 4）9 月社会消费品零售总额同比 2.5%（8 月为 5.4%）； 5）9 月全国城镇调查失业率 5.5%（8 月为 5.3%），其中 16-24 岁和 25-59 岁人口调查失业率分别为 17.9%、4.7%（8 月分别为 18.7%、4.3%）。 6）9 月出口（以美元计价）同比增长 5.7%，预期增 5.8%，前值增 7.1%；进口增长 0.3%，预期增 1.3%，前值增 0.3%；贸易顺差 847.4 亿美元，预期 812.8 亿美元，前值 793.9 亿美元。 图表1： 经济各分项同比与 2020-2022 年三年复合增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 经济数据热力图 注：“当月同比”经累计值和累计同比估算当月值再推算同比，基建投资为包含电力投资口径。 资料来源：Wind，华泰研究 6.3 5.7 -12.1 16.3 10.7 2.5 (20)(10)010203021M1222M1-222M322M422M522M622M722M822M921M1222M1-222M322M422M522M622M722M822M921M1222M1-222M322M422M522M622M722M822M921M1222M1-222M322M422M522M622M722M822M921M1222M1-222M322M422M522M622M722M822M921M1222M1-222M322M422M522M622M722M822M9工业增加值出口(美元计) 地产投资基建投资(含电力) 制造业投资社零消费(%) （实线为当月同比，虚线为三年复合增速）较 前 值22-0922-0822-0722-0622-0522-0422-0322-0222-0121-12工业增加值2.16.34.23.83.90.7-2.95.07.54.3服务业生产指数-0.5 1.31.80.61.3-5.1-6.1-0.94.23.0固定资产投资0.16.66.53.55.84.51.86.712.22.1制造业0.110.710.67.59.97.16.411.920.911.8房地产1.7-12.1-13.8-12.3-9.4-7.8-10.1-2.43.7-13.9基建(含电力)0.916.315.411.512.07.94.31