固定收益：特别国债与社融增速

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 22 年共到期 5 只特别国债，预计均将继续按照同等方式进行续作。其中 1 只为2007 年 12 月 11 日定向发行的 15 年期限特别国债，到期规模最大，为 7500 亿，预计将与 17 年相同继续采用定向发行而后央行买断的方式进行续发。其他 4 只均为公开发行， 9 月、11 月到期规模分别合计 1647、356 亿，虽然财政部并未续发特别国债以应对到期，但在一般国债发行中，已增加发行规模。8、9 月增发的两只国债，期限均为 10 年期，规模分别为 751.3、630 亿，假设 11 月增发的 10 年期国债规模在 621 亿以上，则可完全覆盖剩余到期的特别国债。剔除这部分用于续作特别国债外，全年剩余一般国债净融资额总和基本与全年中央财政赤字相符。 ⚫ 因此，定向发行的大额特别国债预计将参考 17 年进行同等方式续作，体现为央行资产负债表中的“对政府债权”科目保持不变；其他公开发行的特别国债到期也通过国债发行进行了续作，与一般国债到期对机构行为和流动性的影响别无二致，因此我们判断今年三四季度特别国债的集中到期预计对国债供给影响将较小。结合四季度发行计划来看，假设 11 月多发的 10 年期国债在 630 亿左右，预计 10、11、12月三月国债发行规模分别在 8200、9230、15700 亿，净融资为 457、5761、2945亿左右，净融资集中在最后两个月。预计四季度三个月份政府债券净融资额分别在4700、6000、4300 亿元左右，与去年地方债集中在下半年的供给节奏形成错位差。因此，在后续社融增长中政府债券将带来一定拖累。 ⚫ 不过无需对后续社融太过悲观，随着宽信用政策逐步加码，人民币贷款改善趋势预计将在四季度延续，从而有效避免社融增速的失速下滑。一方面，央行通过设立设备更新改造再贷款支持制造业，再度挖掘信贷新增量；另一方面，基建仍在强势发力，截至 9 月底三大政策行第二批基建设施投资基金已投放完毕，预计配套的信贷投放将继续为信贷端贡献稳定增量。新增的 8000 亿政策性银行信贷额度加持下，信贷整体可用额度更充裕。同时，由于部分政策性开发性金融工具通过委托贷款等方式投放，四季度表外三项预计将继续高于往年均值。综合考虑稳定增长的人民币贷款、不及去年的政府债券融资、热度较低的信用债融资以及高于往年均值的表外三项融资，预计 10 月社融增速将小幅上行至 10.6-10.7%，而后回落至 10.5%、10.3%。 ⚫ 综合来看，今年四季度政府债券供给相对于去年显著减弱，而这一供给错位预计将使得四季度社融增速呈下滑趋势。虽然宽信用发力下，贷款、表外三项等同比预计将稳定增长，但年底社融增速可能仍将回落至 10.3%左右，从指标引发的情绪变化上对债市偏有利。但需要考虑的是，从基本面的角度出发，今年以来微观货币结构出现显著变化，信贷主要由政策引导下的供给端驱动，因此社融数据相对于经济总量数据的领先效应有所减弱。鉴于当前信贷复苏中基建等相关领域作用较强，改善更偏结构化，四季度社融增速回落的背景下预计基建投资高企的格局并不会受到影响，经济数据是否会同步转向下行仍需观察地产、消费、出口等领域的微观数据变化。另一方面，从流动性的角度出发，债市资产荒或将延续，尤其是表外理财端。对于银行端来说，目前负债端融资压力仍然较小，资产端与金融数据环比变化的相关性要强于同比变化，因此我们对四季度银行的资金融出意愿以及资金面持乐观态度。同时，地产相关贷款依旧低迷，居民信贷扩张意愿仍弱，城投融资也未见放量，微观缺少加杠杆的主体就会使得金融体系资产供给不足的矛盾依旧存在。最后银行今年在债券配置端较为弱势，也可关注其在四季度是否存在加速进场的迹象，对债市是个潜在的利好。 ⚫ 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 10 月 25 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 理财产品中的 ESG 投资 2022-10-13 企业永续净融资转负，建工 ABS 发行热度高：9 月小品种月报 2022-10-12 存款利率下调与汇率贬值 2022-09-20 地产与出口的“较量”：近期基本面数据综述 2022-09-14 特别国债与社融增速 固定收益 | 专题报告 —— 特别国债与社融增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 特别国债与社融增速.................................................................................... 4 2 固定收益市场展望：关注海外通胀及消费数据 ............................................. 7 2.1 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 7 2.2 利率债供给规模 ............................................................................................................ 7 3 利率债回顾与展望：利率震荡上行 .............................................................. 9 3.1 央行等量平价续作 MLF ................................................................................................ 9 3.2 长端利率震荡上行 ...................................................................................................... 10 4 高频数据观测：开工率变动不一，大宗价格多下行 .................................... 11 风险提示 ...................................................................................................... 14 pOqPpQpRoQsOnPmQrMpNwObRcMb