近岸蛋白深度报告：蛋白解决方案专家、mRNA应用服务商

证券研究报告 | 深度报告 | 生物制品 http://www.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近岸蛋白(688137) 报告日期：2022 年 11 月 01 日 蛋白解决方案专家、mRNA 应用服务商 ——近岸蛋白深度报告 投资要点 我们认为公司是国内重组蛋白解决方案（设计+优化+生产+应用）专家、领先的mRNA 应用服务商，随着公司生物试剂 SKU 持续增加、客户采购粘性提升、国内 mRNA 临床推进下公司的客户结构更均衡，2023 年有望成为公司新一轮产品升级的增长起点。  增长驱动：mRNA 原料优势延续、新 SKU 接力 我们认为，2022 年起公司客户结构有望更多元、非新冠生物试剂收入占比有望明显提升，mRNA 临床项目推进、新应用领域（基因细胞治疗、类器官等）SKU增加、客户粘性增强（体现为单客收入增加）构成增长逻辑，我们预计 2022-2024 年新冠收入和 mRNA 收入受到大客户大项目基数影响，增长有波动；2021-2024 年非新冠、非 mRNA 收入 CAGR 有望达到 41.5%。具体来看：  mRNA 原料：从单一客户，到产业链延展。 行业：新冠疫苗带动上游扩容。①从临床数量看，据不完全统计看 2021 年中国mRNA 疫苗理论临床入组约 3.2 万人（其中沃森/艾博一个临床三期试验入组 2.8万人、其他临床入组人数之和约 4100 人）、2022 年理论临床入组约 5600 人，其中艾美疫苗、石药集团、丽凡达等临床入组人数较多。②从成本结构看， BioNTech 疫苗中原材料成本约占 43%，原材料成本中 Clean Cap 及 4 种主要酶的成本占比 50%+，我们简单估算单支成本（Clean Cap+4 个酶）在 1.2-1.7 美元。③从市场容量看，根据 Maravai（2021 年收入结构中核酸类原料收入占比 89%，其中以专利保护的 Clean Cap 销售为主）的分析，2021 年全球核酸类生产的市场总容量约 110 亿美元、Maravai 可触及市场容量约 38 亿美元。从公司的收入和产品结构看，我们认为 Maravai 的可触及市场可以代表全球主要核酸类酶及其他原料的市场容量。 公司：国内领先的 mRNA 原料供应商。2021 年公司 mRNA 原料收入占总收入比例约 37.8%，其中沃森生物收入占比约 95%。我们认为公司在 mRNA 原料的竞争力源于：稳定、高品质原料供应能力、高标准 GMP 生产及注册能力、 mRNA 供应链的潜在延展。我们认为，公司从 mRNA 酶出发逐步完善 mRNA 产业链核心原料的供应能力，有助于丰富产品线、增强客户粘性，我们看好公司在相关领域的布局。随着公司 mRNA 相关产品品类扩充、下游客户临床推进，我们预计 2022-2024 年公司 mRNA 原料客户收入贡献有望均衡。  其他生物试剂：新技术领域 SKU 扩充、客户粘性提升。 根据公司招股说明书，2018-2021 年公司非新冠、非 mRNA 原料的生物试剂收入CAGR 为 51.7%。展望 2022-2024 年，我们认为该业务增长主要源于： ①SKU 扩充：2019-2021 年间公司靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂三大品类共新增 627、51、204 个新产品，其中靶点及因子类蛋白产品在研发上市当年对外销售比例在 40%+，上市两年销售比例达到 80%+，重组抗体、酶及试剂新产品上市当年对外销售占比在 75%+，我们认为可以从侧面证明公司的技术和产品品质竞争力。同时我们关注到公司在基因细胞治疗（根据官网产品统计，约有 38 个 GMP 级细胞培养因子、7 种单抗、2 种磁珠）、类器官（低内毒素Activin A、FGF 系列、HGF、R-Spondin 1、Noggin 和 Wnt3a 等细胞因子）等领域推出一系列新产品，我们持续看好公司在新技术应用领域新产品拓展。 ②客户渗透及粘性增强：我们关注到不同领域的公司客户订单数量明显增加，IVD 领域客户订单可能受到新冠检测相关需求扰动，但生命科研及生物药领域客户数量增加、单客户订单数量增加、单客户采购额增加可以反映出公司整体客户粘性增强。 投资评级: 增持(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：毛雅婷 执业证书号：S1230522090002 maoyating@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥82.32 总市值(百万元) 5,776.84 总股本(百万股) 70.18 股票走势图 相关报告 -18%-12%-6%0%6%13%22-0922-11近岸蛋白上证指数近岸蛋白(688137)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分  核心竞争力：蛋白设计&优化专家 公司优势：基于蛋白设计能力不断扩充产品数量及下游应用领域，衔接增长。我们认为应对行业突发性增量需求时，公司的产品推进速度、市场认可度能比较好反映出公司技术平台的延展性、产品立项战略及组织动员效率，新冠产品和mRNA 战略客户大订单作为公司常规生物试剂市场开拓的加速期和新起点，我们持续看好“后新冠”下公司在 Legotein®蛋白工程平台、计算机辅助蛋白表达设计（CAPE）平台等支持下新 SKU 扩充、GMP 规模制造，及从创新原料到 CRO 服务的协同性验证。  盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.87、2.28 和 2.99 元/股，2022 年 11 月 1日收盘价对应 2022 年 44 倍 PE。我们认为，公司是国内稀缺的重组蛋白解决方案专家及 mRNA 应用服务商，基于蛋白设计能力而不断扩充生物试剂产品数量及下游应用领域，我们看好公司 2023-2024 年在 mRNA 临床项目增加、生物试剂SKU 丰富及 CRO 协同赋能下的增长持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示 订单交付波动性风险、 mRNA 研发及制备技术路线变动风险、新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险。 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 342 343 405 517 (+/-) (%) 90.11% 0.26% 18.24% 27.65% 归母净利润 149 131 160 210 (+/-) (%) 79.42% -12.00% 21.79% 31.48% 每股收益(元) 2.12 1.87 2.28 2.99 P/E 38.77 44.06 36.17 27.51 资料来源：浙商证券研究所 近岸蛋白(688137)深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 近岸蛋白：蛋白解决方案专家、mRNA 应用服务商 ..