周大生2022年Q3业绩点评：镶嵌持续低迷，待消费复苏

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：11.05 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 研究助理：苏畅 研究助理：苏畅 Email：suchang@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,096 流通股本(百万股) 1,084 市价(元) 11.05 市值(百万元) 12,110 流通市值(百万元) 11,974 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、公司深度：周大生：审时度势，持续进化（2021-12-02） 2、行业深度：珠宝零售行业短、中、长期投资逻辑（2022-03-06） 3、公司点评：短期业绩波动，不改中长逻辑（2022-03-16） 4、公司点评：疫情冲击下，经营显韧性（2022-04-30） 5、公司点评：镶嵌受损明显，黄金发力见效（2022-08-30） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,084 9,155 11,821 14,033 16,576 增长率 yoy% -7% 80% 29% 19% 18% 净利润（百万元） 1,013 1,225 1,149 1,408 1,642 增长率 yoy% 2% 21% -6% 22% 17% 每股收益（元） 0.92 1.12 1.05 1.28 1.50 每股现金流量 1.24 0.18 0.84 0.75 0.95 净资产收益率 19% 21% 19% 21% 22% P/E 12.0 9.9 10.5 8.6 7.4 P/B 2.2 2.1 2.0 1.8 1.6 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价截至于 2022/10/28 投资要点  核心观点：经济波动下，镶嵌品类受制于保值属性偏弱，销售受损幅度超出预期，拖累公司业绩。当前镶嵌销售已处于低位，边际拖累减缓，公司开店策略调整，门店增速进入上行期。我们认为短期波动难料，核心是行业格局，地位均未发生改变，从中长期视角看当前 22 年 10.5 倍的估值具有较为显著的配置意义。  调整盈利预测，维持“买入”评级。此前我们低估了经济波动下，钻石类产品销售下滑的幅度，同时加盟体制进一步放大了这种波动。我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 118.2/140.3/165.8 亿元，同比增长 29%/19%/18%；归母净利润 11.5/14.1/16.4 亿元（此前 22-24 年为 13.1/15.5/18.2 亿元），同比增长-6%/22%/17%，；EPS 为 1.05/1.28/1.50 元，对应 PE 为 10.5/8.6/7.4。省代改革与品类优化的中期逻辑不变，维持 “买入”评级。  公司 22Q3 业绩低于预期。（1）公司 2022 年 Q3 实现营业收入 38.39 亿元，同比增长 4.19%，实现归母净利润 3.45 亿元，同比下滑 12.70%，实现归母扣非净利润 3.08 亿元，同比下滑 19.40%。（2）公司 2022Q1-Q3 年实现营业收入 89.37 亿元，同比增长 38.05%，实现归母净利润 9.31 亿元，同比下滑 7.48%，实现归母扣非净利润 8.70 亿元，同比下滑 9.78%。  分渠道看线下承压，线上稳定增长。2022Q3 自营渠道收入 2.94 亿，同比增长 8.72%；加盟渠道收入 32.12 亿，同比增长 4.9%；线上渠道收入 2.90 亿，同比下滑 4.59%，占全口径收入达到 7.6%。  分产品看，镶嵌仍趋势回落，黄金产品坚挺。2022Q3 线下镶嵌销售收入 4.39 亿，同比下滑 42.6%，延续了 2021Q4 以来的较大幅度的下滑趋势，其中自营店镶嵌下滑 26.31%，加盟镶嵌下滑 43.50%。加盟镶嵌下滑幅度持续高于自营店，部分反映了加盟商进货意愿放大了批发销售波动。黄金品类在公司推广及行业景气度下，维持良好表现，2022Q3 线下黄金产品收入 27.92 亿，同比增长 21.86%（部分受销售口径调整影响）。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优，但镶嵌销售在疫情后亦将有所复苏。  2022Q3 门店总数净新增 48 家至 4573 家，单季增量较 Q2 有所改善。组织变革阶段，叠加疫情期间市场景气度低迷，加盟商短期开店意愿偏弱，Q1 到 Q3，各季度净新增门店数分别为：2、21、48 家。9 月公司推出“周大生经典”的新加盟店模型，降低开店门槛，让原有加盟商加密的同时，在薄弱区域引入新加盟商。预期随着开店策略的调整，公司门店增长在 Q4 将有所提速。  中长期配置价值未改变。从短期业绩看，经济低迷趋势下消费疲软仍是公司最大的负面影响因素。加盟商镶嵌产品经过了 4 个季度的高幅度下滑，预期终端库存有限，待消费回暖，会拉动公司的镶嵌出货量加速提升；从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。  风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。 镶嵌持续低迷，待消费复苏 ——周大生 2022 年 Q3 业绩点评 周大生（002867.SZ）/商贸零售 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 28 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：周大生盈利预测表 来源：公司公告，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金1,2891,0548611,035营业收入9,15511,82114,03316,576应收票据1000营业成本6,6559,34811,12813,205应收账款6828721,0411,226税金及附加89115137162预付账款10141720销售费用697810900997存货2,7482,9253,3713,868管理费用9799109119合同资产0000研发费用14121417其他流动资产527681842995财务费用-21-24-13-5流动资产合计5,2575,5466,1327,144信用减值损失-53-3000其他长期投资0000资产减值损失-5918200长期股权投资2122122122公允价值变动收益-1-300固定资产23186450投资收益17223在建工程375625825905其他收益49404040无形资产427386