涪陵榨菜(002507)2022年三季报点评：收入集中承压，估值已至低位

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 调味品 2022 年 10 月 31 日 涪陵榨菜（002507）2022 年三季报点评 强推 （维持） 收入集中承压，估值已至低位 目标价：30 元 当前价：23.38 元 事项：  公司发布 2022 年三季报，22 年前三季度实现收入 20.46 亿元，同比+4.63%；归母净利润 6.97 亿元，同比+38.29%；单 Q3 来看，公司实现收入 6.24 亿元，同比+2.54%；归母净利润 1.80 亿元，同比+41.36%。 评论：  需求承压叠加主动去库，Q3 收入显著承压。公司 Q3 收入同比+2.54%，环比放缓明显，主要与宅家囤货减弱、提价下需求疲软和公司主动控货去库有关，分月度来看，据渠道调研反馈，7 月在去年较低基数下同比高增 40%左右，其中除开提价贡献外，公司亦积极进行终端促销，销量同比增长超 20%，而 8-9月份随着外部需求压力体现，叠加公司主动控货去库存，出货均同比下降，销量承压更为明显，至 9 月底公司库存已回落至 7 周以内。现金流方面，Q3 销售回款 6.78 亿，同比-5.5%，经营性净现金流 2.07 亿，同比-24.2%，现金流表现较弱主要与需求疲软有关，如公司为提高与对手竞争力，给予客户适度信用额度等。  需求疲软下促销增大，同时产能折旧摊销提升，叠加收入承压费用摊薄减弱，盈利改善低于预期。Q3 毛利率 53.40%，同比+1.75pcts，主要得益于低成本青菜头开始全面确认，但远低于理论改善幅度，推测主要系 Q3 以来需求走弱，公司对于主力产品提高搭赠，同时销量下滑导致产能利用率走弱，折旧摊销进一步提升。而费用方面，销售费用率 22.8%，同比-6.8pcts，主要与去年同期品牌宣传费较高所致，但仍高于我们此前预期，推测与公司增加广告宣传、包装颜色亮化等投入有关，同时收入增长放缓摊薄减弱亦有贡献，管理费用/研发费用/财务费用率分别为 2.9%/0.1%/-3.5%，同比-0.7/-0.1/+1.4pcts，最终 Q3 净利率 28.9%，同比+7.93pcts。  盈利弹性远未结束，短期重点在全力提振销量，长期则需紧盯多元化进展。考虑三季度起低价青菜头成本开始确认，预计至明年 Q2 前盈利仍将保持较高弹性，而短期来看收入放缓的原因，主要与需求疲软下销量承压有关，为此公司正积极应对，一方面小范围梳理产品结构，更好匹配高低线城市开发，另一方面重心围绕增量业务发力，不仅下饭酱、泡萝卜等新品在年底前全面铺货入市，海带丝和脆小菜等细分品类亦在储备，而且专门配置资源的电商和餐饮等渠道开发顺利，更进一步公司 Q3 起提高地推和促销力度，且主动消化库存至7 周以内，预计 Q4 起收入有望环比改善，但更长视角的重中之重仍在于酱腌菜拓品类进展，当下方向正确、措施灵活、资源聚焦，期待需求好转后多元化措施显效。  投资建议：收入集中承压，估值已至历史低位，下调目标价至 30 元，维持“强推”评级。公司在盈利持续释放背景下，股价仍表现疲软的核心因素，在于市场担忧需求疲软、主业瓶颈和多元化不力影响销量，进而压制长期收入增长中枢。但实际上酱腌菜发展潜力充足，且本轮多元化从思路、投入和实操层面都有较大改善，当下股价回落后悲观预期已逐步反应，Q4 环比改善有望提供催化。考虑业绩低于预期，我们调整 22-24 年 eps 预测为 1.04/1.19/1.39 元（原预测为 1.17/1.38/1.53 元），对应 PE 为 23/20/17 倍，给予 23 年 25 倍 PE，对应目标价 30 元，维持“强推”评级。  风险提示: 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,519 2,669 2,885 3,172 同比增速(%) 10.8% 6.0% 8.1% 9.9% 归母净利润(百万) 742 919 1,053 1,237 同比增速(%) -4.5% 23.9% 14.5% 17.5% 每股盈利(元) 0.84 1.04 1.19 1.39 市盈率(倍) 28 23 20 17 市净率(倍) 2.9 2.7 2.4 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 88,763.00 已上市流通股(万股) 87,767.22 总市值(亿元) 207.53 流通市值(亿元) 205.20 资产负债率(%) 8.33 每股净资产(元) 8.51 12 个月内最高/最低价 38.88/23.38 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《涪陵榨菜（002507）2022 年半年报点评：业绩超预期，Q3 利润有望再加速》 2022-07-31 《涪陵榨菜（002507）2022 年一季报点评：动销逐步回暖，Q2 望迎高增催化》 2022-04-28 《涪陵榨菜（002507）2021 年报点评：提价护航，原料回落，盈利弹性进一步确认》 2022-03-18 -30%-15%0%15%21/1122/0122/0322/0622/0822/102021-11-01~2022-10-28涪陵榨菜沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 涪陵榨菜（002507）2022 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 21Q1-3 22Q1-3 营业总收入 474 709 638 609 563 689 733 624 1,955 2,046 营业总成本 289 467 438 478 319 458 402 439 1,382 1,298 其中：营业成本 191 283 262 294 360 328 310 291 840 929 营业税金及附加 10 8 14 8 8 9 12 9 31 30 销售费用 85 171 168 180 -44 123 79 142 519 345 管理费用 19 15 20 22 18 22 22 18 57 6