Q3盈利出现波动，仍看好未来露营行业持续高景气

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 牧高笛 603908.SH 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司前三季度实现营业收入 11.6 亿，净利润 1.3 亿，同比分别增长 60%和 82%。单 Q3 来看，公司实现营业收入和净利润为 2.91 亿和 0.17 亿，分别同比增长 56%和-5%，盈利受套保浮亏、品牌集中投入、运费增长等影响不及市场预期。 ⚫ 品牌业务：收入继续高增，加大营销推广投入抢占市场份额。1）收入：22Q3 实现收入 1.73 亿，同比增长 107.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别同比增长-3.9%/-0.1%/108.4%/193.4%；2）毛利率：22Q3 品牌业务毛利率为35.4%，同比增长 1.2pct，拆分来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现毛利率 53.1%/20.1%/40.5%/33.4%，同比增长-8.8/-14.6/5/5.1pct，小牧去库存导致毛利率承压。3）盈利能力：公司加大品牌业务的推广和促销力度，抢占市场份额，占领消费者心智，对盈利能力形成压制。 ⚫ OEM/ODM 业务：Q3 收入增速有所放缓，运费+汇率变动压制短期盈利能力。1）收入：22Q3 实现收入 1.14 亿，同比增长 10.6%。受海外需求扰动影响，OEM/ODM 业务订单增长面临短期压力。2）毛利率：22Q3 实现毛利率 21.5%，同比增长 3.9pct。3）盈利能力：运费高企叠加在外汇套保上的亏损，同样扰动短期盈利能力。 ⚫ 近期董事长提议回购公司股份，6 个月内回购总金额在 1,500 万-3,000 万之间，股份将用于员工持股计划或者股权激励。我们认为，本次回购是公司对于近期股价大幅波动的直接回应，表明公司对于未来发展的信心。 ⚫ 短期来看，露营热度仍然不减，根据携程发布的《2022 年国庆假期旅游总结报告》，国庆期间露营旅游订单量同比增长超 10 倍，人均露营花费为 650 元左右，较中秋高约 30%。中长期来看，我们仍然看好国内露营行业的发展潜力，预计国内露营发展爆发力度超过 1990 年代日本（日本露营人口在 1990-1996 年实现翻倍增长），看好牧高笛作为行业龙头的先发竞争优势。 ⚫ 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.31、3.49 和 4.84 元（原 2022-2024为 2.76、3.89、5.32 元），参考可比公司，给予 2023年 25 倍 PE 估值，对应目标价 87.23 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 643 923 1,520 2,018 2,637 同比增长(%) 21.4% 43.6% 64.7% 32.7% 30.7% 营业利润(百万元) 59 93 190 287 398 同比增长(%) 11.4% 58.6% 103.9% 51.0% 38.7% 归属母公司净利润(百万元) 46 79 154 233 323 同比增长(%) 12.7% 71.0% 96.1% 50.9% 38.7% 每股收益（元） 0.69 1.18 2.31 3.49 4.84 毛利率(%) 25.5% 24.8% 28.3% 29.4% 30.1% 净利率(%) 7.2% 8.5% 10.1% 11.5% 12.2% 净资产收益率(%) 10.4% 17.3% 29.9% 37.5% 43.0% 市盈率 82.0 47.9 24.4 16.2 11.7 市净率 8.6 8.0 6.7 5.6 4.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月28日） 56.5 元 目标价格 87.23 元 52 周最高价/最低价 112.94/27.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 6,669/6,669 A 股市值（百万元） 3,768 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 10 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -12.46 -37.27 -39.46 76.19 相对表现 -7.07 -29.76 -23.27 103.39 沪深 300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 露营行业高景气延续，行业龙头乘势而上 2022-10-09 Q3 盈利出现波动，仍看好未来露营行业持续高景气 买入 （维持） 牧高笛季报点评 —— Q3盈利出现波动，仍看好未来露营行业持续高景气 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据三季报，同时考虑欧美通胀引发的需求下滑和国内消费整体复苏的缓慢，我们调整盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了销售费用率），预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.31、3.49 和 4.84 元（原 2022-2024 为 2.76、3.89、5.32 元），并考虑到赛道的高景气和公司高增速给予 30%估值溢价，对应 2023 年 25 倍 PE，目标价 87.23 元，维持“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 10 月 28 日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 浙江自然 605080 41.21 2.17 2.51 3.15 3.92 18.98 16.41 13.10 10.52 ON RUNNING ONON US Equity 17.45 -0.59 0.27 0.34 0.50 (29.58) 64.87 51.78 35.18 李宁 2331.HK 38.68 1.58 1.79 2.24 2.74 24.48 21.61 17.27 14.12 安踏 2020.HK 65.54