三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 五粮液 000858.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ 公司公布 22 年三季报，22 年前三季度实现营收 557.80 亿元(yoy+12.2%)，归母净利润 199.89 亿元(yoy+15.4%)；其中 21Q3 实现营收 145.57 亿元(yoy+12.2%)，归母净利润 48.90 亿元(yoy+18.5%)，三季度业绩增速较高，超出市场预期。 ⚫ 三季度营收增速环比提升，调整口径下增速亮眼。公司 22Q3 营收同比增长12.2%，环比 22Q2 增速提升，预计主要因为：1）22Q3 虽有疫情影响，但公司品牌力领先，多地反馈中秋国庆旺季终端动销仍实现同比增长；2）公司对渠道提供信贷服务等支持力度加大，提升渠道进货意愿。拆分量价，预计 22Q3 五粮液系列产品增长延续上半年量价齐升的趋势。22Q3 末，公司合同负债余额 29.63 亿元，环比增加 10.86 亿元；测算得 22Q3 单季度收入+合同负债增加值为 156.44 元。 ⚫ 毛利率同比下降，控费提升盈利能力。22Q3 毛利率 73.29%(yoy-2.83pct)，预计主要因为公司对渠道的支持力度加大以及系列酒产品占比提升；前三季度毛利率75.97% (yoy+0.71pct)，稳步提升。22Q3 销售费用率 11.45%(yoy-2.77pct)，管理费用率4.11%(yoy-0.70pct)，公司费用控制加强，税金及附加占营收比重14.13% (yoy-1.09pct)。综合，22Q3 净利率 35.10%(yoy+1.74pct)，盈利能力改善。 ⚫ 品牌力领先动销顺畅，期待春节旺季开门红。前期旺季结束后，普五批价有所下滑，目前在 965 元左右，边际上趋于稳定。五粮液品牌知名度高，普五在商务宴席等场合仍是首选的白酒产品之一，终端动销情况良好，营收增长有保证。新管理层上任以后，积极推进经营管理变革，有望进一步提升公司在渠道操作上的灵活度，提升渠道利润，推动终端成交价上行。近期，受海外金融环境收紧影响外资持续流出，同时市场担心白酒行业监管政策收紧等，白酒板块调整幅度较大，我们认为短期情绪波动不改变基本面的趋势。随着国内对经济的支持政策逐渐加强，白酒基本面有望企稳，在接下来的春节旺季中，公司作为头部品牌有望顺利实现开门红。 ⚫ 下调营收和毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 6.94、7.97 和 9.10 元（原预测为 6.94、8.09、9.31 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 27 倍 PE，对应目标价 187.38 元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321 66,209 74,325 83,731 93,954 同比增长(%) 14.4% 15.5% 12.3% 12.7% 12.2% 营业利润(百万元) 27,826 32,552 37,515 43,064 49,153 同比增长(%) 14.8% 17.0% 15.2% 14.8% 14.1% 归属母公司净利润(百万元) 19,955 23,377 26,932 30,932 35,324 同比增长(%) 14.7% 17.2% 15.2% 14.9% 14.2% 每股收益（元） 5.14 6.02 6.94 7.97 9.10 毛利率(%) 74.2% 75.4% 77.0% 77.8% 78.6% 净利率(%) 34.8% 35.3% 36.2% 36.9% 37.6% 净资产收益率(%) 24.9% 25.3% 25.2% 25.2% 24.9% 市盈率 26.7 22.8 19.8 17.2 15.1 市净率 6.2 5.4 4.7 4.0 3.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月27日） 137.1 元 目标价格 187.38 元 52 周最高价/最低价 253.32/136.58 元 总股本/流通 A 股（万股） 388,161/388,145 A 股市值（百万元） 532,168 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -11.06 -19.74 -27.11 -35.55 相对表现 -7.76 -13.03 -13.05 -9.68 沪深 300 -3.3 -6.71 -14.06 -25.87 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远 2022-08-25 一季度业绩开门红，普五批价稳步上行 2022-04-29 稳定分红回报股东，普五上调指导价 2022-03-30 三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显 买入 （维持） 五粮液季报点评 —— 三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，维持预测公司 22-24 年每股收益分别为 6.94、7.97 和 9.10 元（原预测为 6.94、8.09、9.31 元）。结合可比公司估值，给予 22 年 27 倍 PE，对应目标价 187.38 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1401.00 49.72 58.23 67.60 28.18 24.06 20.72 泸州老窖 000568 159.30 6.89 8.60 10.50 23.12 18.51 15.17 山西汾酒 600809 229.70 6.28 8.28 10.56 36.56 27.73 21.75 古井贡酒 000596 202.61 5.72 7.18 8.83 35.41 28.22 22.95 水井坊 600779 57.56 2.80 3.47 4.14 20.57 16.61 13.91 洋河股份 0