业绩与利润率短期承压，融资与拿地优势凸显

房地产|证券研究报告 — 业绩点评 2022 年 10 月 30 日 [Table_Stock] 600048.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 15.33 板块评级:强大于市 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] 发行股数 (百万) 11,970 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 183,507 3 个月日均交易额(港币 百万) 1,276 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 10 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《保利发展：央企龙头具备穿越周期的战略定力，多重优势奠定未来发展基石》20220208 [Table_rel atedr eport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产开发 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 保利发展 业绩与利润率短期承压，融资与拿地优势凸显 摘要：保利发展 2022 年前三季度实现营业总收入 1564.4 亿元，同比增长 13.0%；归母净利润 130.9 亿元，同比下降 3.6%。公司三季度单季实现营收 456.7 亿元，同比下降 5.8%，归母净利润 22.7 亿元，同比下降 31.0%。 公司点评  营收规模保持稳定增长，利润率水平有所下降。前三季度保利发展实现营业总收入 1564.4 亿元，同比增长 13.0%，营收规模保持稳定增长；归母净利润 130.9 亿元，同比下降 3.6%，一方面，由于公允价值变动净收益从去年同期的 1.5 亿元降至-1.0 亿元；另一方面，受制于前期的高价地陆续进入结算期，公司毛利率为 24.5%，同比降低了 5.3 个百分点，净利率和归母净利率则分别同比下降了 2.0 和 1.4 个百分点至 12.1%和 8.4%，不过公司盈利水平虽下降但仍高于行业平均。由于利润率下滑，公司年化 ROE 较去年同期下滑 1.1 个百分点至 8.7%。公司未来业绩保障程度仍然较高，预收账款/上年营业收入仍然高达 1.61X。从单季情况来看，公司三季度实现营收 456.7 亿元，同比下降 5.8%；归母净利润 22.7 亿元，同比下降 31.0%。单季业绩承压的主要原因在于：1）单季毛利率同比下降了 2.8 个百分点至 22.0%；2）少数股东损益同比增长 17.6%，其占净利润的比重大幅提升了 12.3 个百分点至 42.8%；3）公允价值变动净收益从去年同期的 1.4 亿元降至-1.1 亿元。  公司始终保持合理的杠杆水平，融资成本持续位于行业低位。截至三季度末，公司有息负债 3638.9 亿元，同比增长 6.7%，有息负债规模控制得当。同时短债占比较小，一年内到期的短期有息负债占比 18.5%；根据中指院数据，公司国内债券余额 637 亿元，无未偿还的海外债券，国内债券中今年 Q4、2023 年、2024 年、2025 年及以后到期规模分别为 51、122、137、327 亿元，占比分别为 8%、19%、22%、51%。截至三季度末，公司净负债率为 73.0%，剔除预收账款后的资产负债率为 66.4%，同比分别提升了 5.4和 0.8 个百分点，虽然负债率有所提升，但公司仍然稳居“绿档”。同时，公司发挥规模央企优势，把握低成本融资的机会，公司今年以来累计发行了 11 笔公司债券、中期票据，累计发行额 103 亿元，平均发行利率为 3.12%，远低于 2021 年的综合融资成本（4.46%），融资成本持续处于行业较低水平。  在手现金充裕，回款率同比提升。截至三季度末，公司持有现金 1303.5 亿元，同比小幅下降 1.3%，现金短债比 1.94，同比下降了 0.38；前三季度公司经营性现金流净额为-299 亿元，去年同期为-188 亿元，主要是由于销售回款的减少，公司 1-9 月实现销售回款 2939 亿元，同比下降 20.0%，但回款率达到 91.8%，较去年同期增长 2.3 个百分点。  销售同比降幅相对较小，跻身行业排名第二。2022 年 1-9 月保利发展实现销售金额 3201 亿元，销售面积 1921 万平，同比分别减少 22.0%和 24.5%，销售均价 1.67 万元/平，同比增长 3.4%。公司市占率（占全国商品房销售金额的比重）为 3.2%，较 2021 年提升了 0.3 个百分点，销售金额排名仅次于碧桂园排名第二，超过万科，销售金额同比降幅也是 TOP3 房企中是最小的。  公司积极在高能级城市扩储，在手土地储备优质且充裕。1-9 月公司新拓展项目 70 个，新增拿地建面771 万平，拿地金额 1235 亿元，在今年大多数房企保持低量拿地之时，公司凭借央企优势积极拓储，拿地金额同比降幅仅 13.9%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为 38.6%，较去年同期提升了 3.6 个百分点，拿地相对积极；且重点聚焦长三角、珠三角、海西等深耕城市群，38 个核心城市拓展金额占比 90%，上海、厦门、广州三个核心城市合计占比超过 45%。由于公司聚焦一二线扩储，有利于未来发展，也因此前三季度的楼面均价高达 1.6 万元/平，同比大幅提升了 144%。由于整体地产行业景气度低迷，1-9月公司新开工面积 1746 万平，同比下降 52.3%，竣工面积 2316 万平，同比减少 5.0%。截至 9 月末，公司在建拟建项目 795 个，在建面积 13926 万平，待开发面积 6605 万平，仍能满足 2 年的开发需求。  投资建议与盈利预测：我们认为，凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益提升等因素，各类资金、土地资源均向公司聚拢，公司规模增长将进一步提速，巩固前三的行业地位。短期来看，有望受益于行业销售基本面的兑现带来的整体板块机会；中长期来看，在供给侧出清的逻辑下优质较大，公司作为融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头央企将享有更高的确定性溢价。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3281/ 3759 / 4299 亿元，同比增速分别为 15.1%/14.6%/14.4%；归母净利润分别为 277 / 290 /310 亿元，同比增速分别为 1.2%/4.6%/6.8%；对应 EPS 分别为 2.31 / 2.42 / 2.59元。当前股价对应的 PE 分别为 6.6X / 6.3X /5.9X。维持“买入”评级。  评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 20