大类资产配置的脉络（2022年4季度）：子时还是寅时？

证券研究报告 | 宏观分析报告 2022 年 10 月 17 日 定期报告 大类资产配置的脉络（2022 年 4 季度） 古人把一日时间分为十二时辰并以地支命名。子时对应 23 点至 1 点，是夜深之际，寅时对应 3 点到 5 点，正是日夜交替之际。随着稳增长政策效果进一步的体现，4 季度权益资产的配置将逐步显现。量化模型显示，针对 Q4 虽然观察到大类资产波动率继续下行，但平均相关性已有所上升，因而组合内部进行了结构性调整，重点降低了商品权重增加了债券和权益的权重。  4 季度宏观场景最重要的增量信息是 930 全国层面房地产销售政策的进一步调整。根据我们的测算，年内销售和新开工数据均将触底回稳。而体育赛季的恢复以及国际航班数量回升均显示 4 季度在动态清零的前提下，防疫措施有望进一步优化。因此，4 季度国内基本面加速改善的可能性较高。另一方面，国内通胀压力可控，CPI 同比只是结构性上涨压力，海外输入性通胀压力相对下降，我们预计 4 季度 GDP 平减指数有可能负增长，对冲了实际增速对名义增速的拉动。因此，4 季度自上而下的宏观场景是复苏，对应股债资产均有机会。  但从估值的角度、美联储政策角度、国内信贷结构以及黄金价格走势看，4季度权益资产的配置价值高于债券资产，价值股在四季度的机会好于成长股。随着银行代客结售汇规模季节性的上升以及美联储将放缓加息速度，我们预计 4 季度人民币汇率企稳的可能性大于继续贬值的可能性。  量化配置模型跟踪：三季度以来资产波动率持续下行，但平均相关性有明显提升，未来组合风险管理难度将会提升。年初以来，保守和稳健组合分别实现了 1.5%和 1.1%的正收益，同区间二级债基指数的收益为-4%，多资产组合体现较好的绝对收益特征。最新一期配置中，组合内部进行了结构性调整，风险预算维度重点增加权益资产的预算，权重视角则重点降低了商品权重增加了债券和权益的权重。  宏观数据驱动下的多资产交易策略：本文介绍了三种不同类型的宏观数据驱动交易策略，分别应用于多资产交易、价值成长风格轮动和波动率交易策略，为构建另类投资策略提供丰富的视角参考。  风险提示：疫情形势超预期，地缘政治风险、全球通胀及主要经济体货币政策超预期。 主要预测 % 2021E 2022E GDP 8.1 4.2 CPI 0.9 2.5 PPI 8.1 6.2 社会消费品零售 12.9 6.1 工业增加值 9.6 3.5 出口 29.9 3.2 进口 30.1 8.6 固定资产投资 4.9 4.9 M2 9.0 8.0 社会融资余额 10.3 8.5 1 年期 MLF 利率 2.95 11.0 1 年期 LPR 3.8 2.95 人民币汇率 6.35 6.0 最新数据（8 月） 工业 4.2 城镇投资 5.8 零售额 5.4 CPI 2.5 PPI 2.3 资料来源：CEIC、招商证券 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 子时还是寅时？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 一、 9 月市场回顾：商品资产一枝独秀........................................................................................................................ 4 二、 房地产等政策调整是 4 季度宏观场景主要的新增信息 ......................................................................................... 9 1、 新一轮稳增长措施密集出台 ................................................................................................................................... 9 2、 防疫政策有望继续优化 ........................................................................................................................................ 13 三、 四季度宏观场景判断与大类资产配置展望 .......................................................................................................... 15 1、 四季度宏观场景判断 ............................................................................................................................................ 15 2、 9 月大类资产配置展望 ......................................................................................................................................... 16 四、 从宏观研判到量化配置 ....................................................................................................................................... 19 1、 量化配置框架简介 ............................................................................................................................................... 19 2、 大类资产回顾跟踪 ............................................................................................................................................... 20 3、 配置模型跟踪与展望 ...............................................................................................................................