中国铝业(601600)价格下行驱动3Q22盈利下滑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国铝业 (2600 HK/601600 CH) 港股通 价格下行驱动 3Q22 盈利下滑 华泰研究 季报点评 2600 HK 601600 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：4.60 人民币：7.50 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 2600 HK 601600 CH 目标价 4.60 7.50 收盘价 (截至 10 月 26 日) 2.47 4.07 市值 (百万) 42,323 69,739 6 个月平均日成交额 (百万) 116.00 741.18 52 周价格范围 2.45-6.02 4.02-7.30 BVPS 3.40 3.66 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 10 月 26 日│中国内地/中国香港 基本金属及加工 铝价下行拖累 3Q22 业绩；但中长期行业景气向好趋势不变 中国铝业 2022 年前三季度公司实现归母净利润 45.7 亿元，同比下滑 14%。3Q22 实现归母净利润 5.8 亿元，环比/同比下滑 76.1%/74.1%。业绩下滑主要受电解铝价格下行影响。短期铝价或仍受制于海外衰退预期以及中国地产对于需求的压制，但在中国 4,500 万吨产能天花板、新能源领域持续发展以及全球经济回归正常增长轨道的助力下，电解铝中长期基本面仍将维持强势。同时，公司连城项目复产以及云铝并表即将完成，将扩张公司电解铝产量。维持对中国铝业 A/H 股“买入”评级，目标价 7.5 元（较 H 股溢价 83%）/4.6 港币（1.1x 22E BVPS 3.74 元）。维持盈利预测，2022-24E EPS 为0.43/0.44/0.5 元。 主要业务板块经营稳定，但短期价格及成本压力仍存 公司 3Q22 经营数据：1）氧化铝产量/外销量 408/224 万吨，环比-4.2%/-3.8%；原铝产量/自产外销量 108/115 万吨，环比+5.9%/+12.7%；煤炭产量 256 万吨，环比/同比-5.5%/+9.4%。价格方面，3Q22 LME 铝均价为 2,359 美元/吨，环比/同比-18.6%/-10.8%；氧化铝均价环/同比-1.4%/+4.1%至 2,935 元/吨。原铝/氧化铝板块业务利润环比减少约 25/5 亿元。成本端在能源价格高企背景下仍处较高水平，但环比基本持平。得益于全产业链布局以及全要素对标管理，中铝仍维持其在行业一定的成本优势。 连城复产释放增量；云铝并表待完成 连城分公司的 38.8 万吨电解铝产能复产已经完成，将会对 4Q22 及明年做出产量贡献，预计公司整体原铝产能利用率将会稳定在 92%左右的历史最佳状态；此外受益于连城项目低能耗所带来的成本优势，该项目将成为公司新的利润增长点。今年 7 月中国铝业增持云铝股权至 29.1%，目前股东大会已经批准通过，待项目交割并表后，公司并表电解铝产能将扩张 305 万吨，除了在产量以及利润方面的贡献外，云铝并表将大幅度提升中铝的绿色产能占比，实现产能的结构性优化。 短期需求下滑抑制铝价，但中长期行业景气预期不减 宏观而非微观因素对铝价产生较强压制：1）美元上行抑制商品价格；2）海外经济衰退预期；3）仍处低迷的国内地产行业。国内供给端复产和新增还会有持续释放。短期来看，需求弱化以及预期将主导铝价走势，电解铝价格预计仍将低位运行，关注潜在供给端变化带来的价格支撑和反弹。中长期来看，新能源相关领域用铝增长空间较大，叠加国内产能天花板限制和全球经济重回正常增长轨道，中长期全球电解铝供求会再度收紧并驱动价格上行。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期，电解铝供应增量超预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 185,991 269,748 278,025 283,498 287,234 +/-% (2.22) 45.03 3.07 1.97 1.32 归属母公司净利润 (人民币百万) 741.00 5,080 7,335 7,454 8,520 +/-% (13.14) 585.50 44.39 1.63 14.30 EPS (人民币，最新摊薄) 0.04 0.30 0.43 0.44 0.50 ROE (%) 1.36 9.09 12.09 11.06 11.42 PE (倍) 93.50 13.73 9.51 9.36 8.19 PB (倍) 1.27 1.22 1.09 0.99 0.89 EV EBITDA (倍) 9.73 5.86 5.17 4.95 4.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)271145678Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(人民币)中国铝业相对沪深300 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国铝业 (2600 HK/601600 CH) 图表1： 主要经营及财务数据 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 经营数据 氧化铝 氧化铝产量 (百万吨) 3.57 3.64 3.53 3.79 4.09 4.16 3.92 4.06 4.09 4.26 4.08 精细氧化铝产量 (百万吨) 0.93 1.02 0.99 1.00 0.96 1.05 1.20 0.91 1.03 1.06 1.02 自产氧化铝外销量(百万吨) 1.98 1.72 1.77 2.27 2.37 2.53 2.22 2.00 2.32 2.77 2.24 自产平均售价(含税,元/吨) 2,573 2,407 2,345 2,478 2,511 2,480 - - - - - 市场价格(元/吨) 2,485 2,201 2,377 2,308 2,356 2,413 2,807 3,620 - 3,050 - 原铝 产量 (百万吨) 0.95 0.91 1.06 0.93 0.97 0.99 0.96 0.94 0.97 1.02 1.08 自产外销量(百万吨) 0.86 1.04 1.09 0.91 0.95 1.01 0.97 0.85 0.94 1.02 1.15 自产平均售价(含税,元/吨) 13,393 12,997 14,534 15,773 16,120 18,396 - - - - - 市场价格(元/吨) 13,286 12,990 14,630 15,760 1