收入增长强劲，盈利能力承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：39.25 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 868.97 流通股本(百万股) 824.08 市价(元) 39.25 市值(百万元) 34,107 流通市值(百万元) 32,345 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：主业增长环比加速，盈利有望持续改善 2 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：短期经营承压，期待后续改善 3 安琪酵母（600298.SH）_点评报告：收入保持稳健增长，成本承压影响利润 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,933 10,675 12,620 14,489 16,569 增长率 yoy% 16.73% 19.50% 18.21% 14.81% 14.36% 净利润（百万元） 1,372 1,309 1,335 1,716 2,144 增长率 yoy% 52.14% -4.59% 2.06% 28.49% 24.96% 每股收益（元） 1.58 1.51 1.54 1.97 2.47 每股现金流量 2.15 1.52 2.28 2.83 3.23 净资产收益率 23.29% 19.09% 15.36% 17.28% 18.66% P/E 24.87 26.06 25.55 19.89 15.91 PEG 3.65 1.46 2.00 2.92 0.89 P/B 5.79 4.98 3.93 3.44 2.97 备注：股价选取自 2022 年 10 月 25 日收盘价 投资要点  事件：公司 2022Q1-3 实现收入 89.83 亿元，同比增长 18.29%；实现归母净利润 8.97亿元，同比增长-11.87%；实现扣非后归母净利润 8.07 亿元，同比增长-10.15%。其中2022Q3 实现收入 28.92 亿元，同比增长 22.55%；实现归母净利润 2.29 亿元，同比增长 20.59%；实现扣非后归母净利润 2.12 亿元，同比增长 22.64%。  酵母主业稳健增长，国外市场延续高增。2022Q3 公司酵母及深加工产品实现收入 19.82 亿元，同比增长 8.28%，延续了 Q2 的稳健增长趋势。而制糖、包装、其他分别实现收入 4.00、1.14、3.93 亿元，同比分别增长 165.13%、17.03%、62.39%，制糖和其他业务收入增长强劲。分渠道看，2022Q3 线下、线上分别实现收入 18.85、10.04 亿元，同比分别增长 34.41%、7.66%。分地区看，2022Q3 国内、国外分别实现收入 18.92、9.97 亿元，同比分别增长 11.89%、54.85%。国际市场延续了二季度高速增长的趋势，主要系市场开拓取得成效、人民币贬值、海运成本回落等。2022Q3 公司经销商净减少 242 家至 20673 家，其中国外净增加 135 家。  毛利率仍有压力，费用率改善明显。2022Q3 公司毛利率同比下降 2.64 个 pct 至 21.94%，环比下降 4.81 个 pct。毛利率下降主要系：（1）毛利率较低的制糖业务占比上升，收入占比同比提升 7.4 个 pct 至 13.9%，对毛利率形成明显拖累；（2）水解糖投产略有推迟，原材料成本上升。未来随着公司全面推进水解糖替代工艺，有望平抑糖蜜价格波动对毛利率的影响。2022Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.05、-0.61、-1.43、-1.56 个 pct 至 5.94%、3.86%、3.72%、-1.03%。财务费用率下降主要系美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看，2022Q3 公司净利率同比持平。  盈利预测：公司酵母主业收入保持了稳健增长趋势，短期制糖及其他主业贡献显著增量。中长期看，公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额继续提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，短期水解糖产能释放延后导致成本压力上升，但后续水解糖产能释放，将提升公司对成本的管控能力，连续 2 年糖蜜上涨后，后续有望企稳甚至回落，驱动盈利能力回暖。根据公司三季报，考虑到成本压力，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 126.20、144.89、165.69 亿元，归母净利润分别为 13.35、17.16、21.44亿元（调整前为 13.80、17.44、22.17 亿元），EPS 分别为 1.54、1.97、2.47 元，对应 PE 为 26 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动 收入增长强劲，盈利能力承压 安琪酵母（600298.SH）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 26 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入8,93310,67512,62014,48916,569货币资金1,1071,2962,5242,8983,892 增长率16.7%19.5%18.2%14.8%14.4%应收款项7991,1561,2971,2781,299营业成本-5,896-7,757-9,417-10,500-11,687存货1,9932,2512,3012,3662,503 % 销售收入66.0%72.7%74.6%72.5%70.5%其他流动资产546764727826806毛利3,0372,9183,2023,9894,883流动资产4,4455,4686,8497,3688,500 % 销售收入34.0%27.3%25.4%27.5%29.5% % 总资产41.1%40.7%45.0%46.7%50.3%营业税金及附加-79-87-103-118-135长期投资254444 % 销售收入0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产5,2045,6595,8945,7885,643营业费用-646-668-75