债市启明系列：为何股票和债券一起上涨？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 为何股票和债券一起上涨？ 债市启明系列｜2022.10.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 上周（10 月 10-16 日），在散点疫情反复、资金面跨季后转松以及对重要会议后宽货币预期发酵下债市走牛，收益率曲线牛陡化。与此同时，权益市场的表现也比较乐观，出现了“股债双牛”的局面。我们认为结构性工具或是重要驱动力，“融资底”向“经济底”切换的过程中，流动性保持宽松充裕，提振两市表现。A 股修复行情已启动，但预计后续扰动因素或有反复；对于债市而言，短期内利率仍有震荡下行的可能，但中期维度需警惕“宽信用”和经济复苏的趋势会带来调整压力。 ▍历史回溯看股债双牛的条件：受经济周期和风险偏好等因素影响，从 2011 年开始，股债跷跷板是主流的现象，而较为典型的“股债双牛”则发生在（1）2014年下半年-2015 年上半年；（2）2016 年三季度；（3）2019 年初；（4）2021年二三季度。归纳来看，股债双牛出现的原因为两点：①货币政策宽松；②经济企稳预期升温。两个因素可以共存的，但是主次之差会影响后续资产价格的走势。 ▍结构性工具或是重要驱动力。①根据央行披露的结构性货币政策工具情况表，下半年有至少 6000 亿元再贷款待使用，再贷款要求金融机构以较低的利率向实体企业投放贷款，将有利于压降贷款加权平均利率，尤其是企业贷款加权平均利率，起到“实质降息”的效果。经我们测算，可以节约资金成本 80-100 亿元。②6000 亿开发性政策性金融工具也为重大项目融资提供支持，由于其以股权的方式投入，因此预计也不会对项目形成太大的负债压力。③PSL 虽没有直接投入实体项目，而是由央行向政策性银行提供资金支持，但仍可以发挥基础货币投放和定向贷款支持两大功能。 ▍结构性工具对股债的影响路径：对债市而言，再贷款、PSL 等工具都会向市场投放一定的流动性，因此在政策落地初期，“融资底”向“经济底”切换的过程中，资金面仍保持宽松，支持债市收益率下行。对股市而言，政策发力改善了企业经营预期，也稳定了金融市场的信心，提振投资者风险偏好，各类资金开始在权益市场低位布局，配置力量不断积累增加，此外，充裕的流动性也有助于股市估值水平提升。 ▍后市策略：对于股市而言，国内经济和政策预期逐渐明朗，新一轮小复苏周期开启。增量政策的出台有望改善投资者预期，经济复苏的趋势叠加已处低位的估值，A 股修复行情已启动。但预计后续扰动因素或有反复，还需要跟踪经济修复的节奏以及在预期目标达成后，阶段性政策工具的退出对于权益市场情绪的影响。对于债市而言，短期内利率仍有震荡下行的可能，但中期维度需警惕“宽信用”和经济复苏的趋势会带来的债市调整。 ▍风险因素：局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。 债市启明系列｜2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 历史回溯看股债双牛的条件 .............................................................................................. 3 结构性工具或是重要驱动力 .............................................................................................. 5 结构性政策工具对股债的影响路径 ................................................................................... 9 后市展望 ......................................................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 10 市场回顾及观点............................................................................................................... 12 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 12 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 13 风险因素.......................................................................................................................... 14 股票市场 ......................................................................................................................... 14 转债市场 ......................................................................................................................... 14 插图目录 图 1：上周（10 月 10-14 日）国债收益率变化（%，bps） ............................................. 3 图 2：上周（10 月 10-14 日）国开债收益率变化（%，bps） ......................................... 3 图 3：2011 年以来股债代表指标走势回顾 ........................................................................ 3 图 4：工业增加值同比增速（%） ......