【债券深度报告】城投全景2022系列报告之三：广西区域基本面及投资价值研究

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券研究 债券深度报告 2022 年 10 月 17 日 【债券深度报告】 广西区域基本面及投资价值研究 ——城投全景 2022 系列报告之三  结构性资产荒行情持续，而广西受柳州市债务偿还压力大等因素影响，当前利差水平逼近历史高位，投资机会值得关注。  五大视角看广西： 1、经济视角：2021 年 GDP 增速相对较快，但综合财力偏弱，较依赖转移性收入。城镇化率为 55.1%，低于全国 64.7%的整体水平，尚有一定发展空间。 2、产业视角：第三产业为主，支柱产业包括汽车制造、食品产业等，其中汽车产业以柳州为龙头。当地上市公司 39 家，当地政府持有市值 519 亿元。 3、人口视角：人口基数大，增速相对高，但对外来人口吸引力有限。具体看，广西常住人口共 5013 万人，居全国第 11，外来人口仅占常住人口总数的 3%。 4、金融视角：存贷规模偏低，区域内金融资源对全口径债务保障倍数为 1.89倍，排名全国第 24，覆盖程度相对偏低。 5、政策视角：在多个政府文件和会议上着重强调要高度重视政府债务风险相关内容，提出要合理安排债务结构，强化债务风险预警等具体内容。  整体投资价值研究：偿债能力方面，当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦不容乐观，市场投资人存在一定担忧情况，广西区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平。但从偿债意愿方面来看，区域内非标风险事件及债券违约事件较少，可以看出当地政府对于信用环境的维护相对重视。整体看，鉴于自治区及柳州市政府对债务问题的重视程度及有力的统筹举措，短期当地城投债券违约风险相对可控，高收益博弈机会值得关注。  自治区各地市基本面分析： 1、按经济实力看：第一梯队是 GDP 高于 3000 亿元的城市，包括南宁市和柳州。第二梯队是 GDP 低于 3000 亿但超过 1000 亿的城市，包括桂林市、玉林市等。第三梯队是 GDP 未超过 1000 亿元的城市，包括崇左市、防城港市等。 2、财政和债务负担方面，南宁市财政平衡情况尚可，其余区域财力偏弱，自给率偏低。柳州、钦州和南宁全口径债务率居自治区前三，北海、河池、贺州全口径债务率相对偏低。  自治区各地市投资价值分析： 1、高性价比区域：桂林、玉林。上述两地经济实力和综合财力均处于广西区域内前列，全口径债务率处于中低水平，且下属城投债收益率水平整体可观。 2、收益偏高区域：柳州、百色。柳州市债务负担重，城投债收益率较高；百色市经济和财政实力偏弱，存在一定债务负担。从可选标的看，柳州可选标的较多，而百色市存量城投债规模少，刚兑压力不大，整体风险尚可控。 3、低风险区域：省级、南宁。省级城投平台资质较好，整体风险偏低，南宁市作为广西首府，经济和财政实力相对强，整体债务负担尚可。风险偏好偏低的投资者可关注相关机会，适当拉久期，获取票息收益。  具体城投债个券收益挖掘思路： 1、短端品种：目前剩余期限位于 1 年以内的公募城投债共 49 只，余额共 333亿元，主要集中在南宁和柳州，桂林、河池也有少量，值得重点关注。 2、小而美：对于存量城投债券规模在 50 亿元以下、债务负担相对不重的地市中公益属性相对偏强的主体所发的债券。 3、实现首发：在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发的区县级城投主体，或属于相对偏优质的标的。  风险提示：政策超预期执行带来市场冲击。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】计划单列市经济比较与城投梳理——2022 年城投全景系列报告之一》 2022-06-08 《【华创固收】透视面纱之下的新疆——城投全景2022 系列报告之二》 2022-07-13 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于 2021 年广西区域及下辖各地市公布的经济、财政等数据，从经济、产业、人口、金融和政策五大视角切入，对自治区层面的财政实力、优势产业、人口流动、金融资源概况进行了完整梳理。此外，结合基本面情况，对广西区域城投债的整体投资价值做出了分析并提出了三个具体收益挖掘思路。在报告的第四部分，列明了广西本级及各地市下属共 57 家城投平台最近年度的经营和财务表现。 投资逻辑 在对广西区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合考虑。风险情况主要考虑偿债能力和偿债意愿：偿债能力方面，当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦不容乐观；偿债意愿方面来看，区域内非标风险事件及债券违约事件较少，自治区及柳州市政府对债务问题较为重视并推出了有力的统筹举措，短期当地城投债券违约风险相对可控。收益情况来看，鉴于广西区域内部分地市存在较大偿债压力，市场投资人存在一定担忧情绪，区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平，投资机会值得关注。 对各地市城投债投资价值进行研究时，主要以各地级市经济、财政、债务负担等基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。最后分析得出桂林市和玉林市为高性价比区域，柳州市和百色市为收益偏高区域，省级和南宁市属于低风险范畴。 oPoRsNrMqRpPtQoMoOvMtP9PdN9PnPqQnPmOeRmNmMfQmNyQaQmNqNNZoPnMuOqRoR 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、五大视角看广西：经济、产业、人口、金融、政策 ..................................................... 7 （一）经济视角：城镇化率低于全国平均水平，尚有一定发展空间 ......................... 7 （二）产业视角：第三产业占比较高，支柱产业包括汽车制造等 ............................. 8 1、概览：产业结构呈现“三二一”格局，推动产业集群发展 ............................... 8 2、上市及发债主体资源：上市公司 39 家，当地政府持有市值 519 亿元 ............ 10 （三）人口视角：广西人口基数大，增速相对高，但对外来人口吸引力有限 ........ 11 （四）金融资源视角：整体相对匮乏，对城投债务保障倍数偏低 ........................