9月经济数据点评：复苏中的三个“背离”

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  经济复苏基础仍不稳固，9 月经济表现可概括为三个“背离”。1）生产强，消费弱。按照生产法统计的 GDP 当季同比为 3.9%，而社零当季同比仅 3.5%。2）工业强，服务业弱。9 月工业增加值增速跳升至 6.3%，而服务业降至 1.3%。3）内需强，外需弱。“三驾马车”中，9 月固投增速回升至 6.5%，剔除基数效应后社零增速变化不大，但出口增速持续回落至 5.7%。具体而言：  GDP 环比明显修复，同比增速低于去年同期。三季度 GDP 当季同比增长 3.9%，低于去年同期的 4.9%，距离潜在增长中枢仍有较大空间。分行业看，第二产业同比增长 5.2%，第三产业同比增长 3.2%，主要子行业表现分化，金融业、信息技术业、租赁服务业等增速超过 5%，房地产业则同比下降 4.2%。  工业生产增长亮眼，中上游景气度改善明显。9 月规模以上工业增加值同比大幅增长 6.3%，较前值提高 2.1 个百分点。一方面主要由于去年基数较低，另一方面随着高温因素消退、复工复产有序推进以及物流运输业向好，9 月工业生产进一步改善。具体来看，17 个重点行业中，有 15 个增速进一步回升，仅 2 个行业增速下降。  固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。9 月固投当月同比增速继续回升至 6.5%，前值为 6.4%。主要分项中，制造业同比增长 10.7%，前值 10.6%；基建同比增长 16.3%，前值 15.4%；房地产同比录得-12.1%，前值-13.8%。 1）房地产投资持续低迷。作为房地产市场的传统销售旺季，今年“金九”成色不足，而且 10 月以来高频数据显示商品房销售端景气度仍然较弱。高频指标方面，新开工面积和施工面积增速仍处于低位，竣工面积和销售面积跌幅有所收窄。随着各地地产调控政策不断放松，地产销售的底部可能会在年内出现。但如果看投资端，拐点可能还需要较长时间的等待。 2）基建改善主要由于政策集中落地带来的增量资金支持，预计增速回升空间有限。从结构上看，9 月份电力热力生产供应业投资增速继续上升，但狭义口径基建增速已经高位回落。随着政策脉冲效应逐渐释放，四季度增速可能逐渐放缓。 3）制造业仍有支撑。尽管库存周期转入主动去库存阶段，但受益于信贷政策的持续推动，增速有望维持较高水平。  基数效应扰动消退，居民消费增速回落。9 月社零消费同比增速下滑至 2.5%，而前值为 5.4%。一方面 8 月份的低基数贡献减弱，另一方面 9 月以来全国多地疫情反复，消费需求释放受到抑制。9 月限额以上企业餐饮收入同比增长 0.1%，低于 2021 年 9 月（5.5%）水平，线下接触类消费场景受到较大约束。分品类来看，必需品和可选品消费普遍走弱，仅汽车消费维持较高增速。  失业率小幅回升，稳就业压力较大。9 月城镇居民调查失业率回升 0.2 个百分点至 5.5%，稳就业压力仍然较大。从结构上看，青少年群体就业压力有所缓解，但仍处于近年来较高水平。  外需走弱，出口增速继续下滑。9 月以美元计价出口同比增长 5.7%，较上月回落 1.4个百分点。进口同比增长 0.3%，增速与上月持平。主要贸易伙伴中，对美国、欧盟出口同比增速明显回落。分产品看，农产品和服装需求下滑。  债市观点：尽管外需持续回落，消费、地产改善不及预期，但在基建、制造业投资支撑下，基本面延续弱复苏态势。不过，疫情扰动下经济复苏基础并不稳固，近期票据利率回落表明信用内生修复动力不足，宽货币的政策基调短期难以逆转。10 月等量续作 5000 亿 MLF 后，资金利率仍然维持低位，长债利率在高期限利差支撑下有望维持区间震荡，波段交易需要根据点位变化控制好节奏。同时，随着政策脉冲作用释放，如果房地产链条融资稳定性修复不及预期，叠加外需走弱的冲击，货币政策宽松加码和利率下行仍有想象空间。  风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。 复苏中的三个“背离”——9 月经济数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2022 年 10 月 24 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表目录 图表 1：9 月主要指标增速变化（当月同比、%） .............................................. - 3 - 图表 2：GDP 同比增速低于去年同期（%） ...................................................... - 4 - 图表 3：9 月重点行业景气度大多改善（%） ..................................................... - 4 - 图表 4：9 月主要工业品产量增速变化（%） ..................................................... - 5 - 图表 5：固投主要分项当月同比增速变化（%） ................................................. - 5 - 图表 6：竣工面积和销售面积跌幅收窄（%） .................................................... - 6 - 图表 7：基建主要行业投资同比增速变化（%） ................................................. - 6 - 图表 8：商品零售和餐饮收入同比增速变化（%） ............................................. - 6 - 图表 9：限额以上分类消费增速变化（%） ........................................................ - 7 - 图表 10：失业率小幅回升（%） ........................................................................ - 7 - 图表 11：主要贸易伙伴出口同比（%） .............................................................. - 8 - 图表 12：主要出口商品同比（%） ..................................................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 10 月 24 日，统计局公布 9 月份和三季度经济数据，G