万华化学(600309)需求下行盈利短期承压，多维布局成长继续看好

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：86.05 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,140 流通股本(百万股) 3,140 市价(元) 86.05 市值(亿元) 270,175 流通市值(亿元) 270,175 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73,433 145,538 158,055 166,196 174,993 增长率 yoy% 7.9% 98.2% 8.6% 5.2% 5.3% 归母净利润（百万元） 10,041 24,649 18,447 24,618 27,854 增长率 yoy% -0.87% 145.47% -25.16% 33.45% 13.15% 每股收益（元） 3.20 7.85 5.88 7.84 8.87 净资产收益率 20.58% 35.98% 23.97% 27.36% 26.32% P/E 28.45 12.87 15.21 11.40 10.07 P/B 5.86 4.63 3.65 3.12 2.65 备注：股价取自 2022/10/24 投资要点  事件：10 月 24 日，公司发布 2022 年三季报：2022 年前三季度实现营业收入 1304.2亿元，同比增长 21.53%；实现归属母公司净利润 136.08 亿元，同比下降 30.36%。2022Q3 单季实现营业收入 413.02 亿元，同比增长 4.14%，环比下降 12.74%；实现归属母公司净利润 32.25 亿元，同比下降 46.35%，环比下降 35.61%。  点评：  前三季度量价齐升，Q3 单季有所承压。盈利能力方面，受海外装臵不确定性加剧的影响，能源价格持续高企下原材料价格不断攀升，公司三季度营业成本大幅增加。2022 年前三季度毛利率为 16.72%，同比-12.81pct；净利率为 10.91%，同比-7.61pct；ROE 为 19.21%，同比-15.59pct。Q3 单季公司毛利率为 12.99%，环比-3.6pct；净利率为 8.34%，环比-2.79pct；ROE 为 4.46%，环比-2.48pct。期间费用方面，2022 年前三季度公司期间费用率为 4.07%，同比-3.07pct。其中，销售费用率为 0.62%，同比-2.33pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为 2.88%，同比-0.35pct，财务费用率为 0.57%，同比-0.39pct。我们认为，主营业务量价齐升是公司业绩稳中有升的原因：（1）2022 年 6 月公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产；大乙烯一期 PO/SM 项目达产，二期项目核准获批，石化产品销量增长；PC 二期、IPDI 等精细化工项目产能投产；（2）龙头韧性突出，公司充分发挥全球化经营和渠道优势，尽管受到国内新冠疫情、全球能源价格高企、欧美高通胀等诸多不利因素影响，主营业务依旧实现销量、价格同步走高。  聚氨酯：产能稳扩市占提升，出口需求有望持续。产能成长延续：2022 年 6 月，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产，正式补齐聚氨酯产业链中关键原料和副产物利用的链条。截至 2022 年 9 月，公司现有 MDI 总产能265 万吨/年。新增产能方面，预计 2022 年底烟台工业园将增加 10 万吨/年技改产能，福建工业园一期 40 万吨/年 MDI 项目预计在 2022 年年末至 2023Q1 投产运行，未来公司总产能约占全球的三成以上，龙头市占率进一步提升。此外，9 月29 日，宁波市生态环保局对万华（宁波）180 万吨/年 MDI 技改项目和 18 万吨/年己二胺项目环评做出拟批准意见公告。该项目拟投资 9.41 亿元对现有 150 万吨/年 MDI 生产装臵进行技改，完成后宁波基地 MDI 总产能将提升至 180 万吨/年，同时公司还将新建一套 28 万吨/年改性 MDI 装臵，预计于 2023 年 12 月建成投产。海外市场方面，公司仍正在重估美国 MDI 工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有年产 40 万吨的 MDI 生产能力。出口需求支撑明显：公司 10 月聚合 需求下行盈利短期承压，多维布局成长继续看好 万华化学（600309.SH）/化工 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 24 日 [Table_Industry] 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 MDI 挂牌价为 19800 元/吨（环比上调 2300 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 23000 元/吨（环比上调 2000 元/吨）。供给方面，根据百川盈孚，9 月国内 MDI 工厂开工负荷为 68.53%，较 8 月环比上调 8.31pct。主要原因系西南地区部分工厂 8 月受限电影响降负明显，现阶段装臵已恢复正常生产；需求方面，终端秋冬备货需求稍增，整体开机率小幅提升，下游氨纶工厂出货量较前期增加，整体负荷跟随提振，对原料存部分刚需订单支撑。此外，受终端汽车、手机壳等需求提振，对于纯 MDI原料端存有支撑。出口方面，根据海关总署，纯 MDI 和聚合 MDI 在今年 1-8 月累计分别出口 8.56 万吨和 69.65 万吨，较去年同期分别增长 7.84%和下降 0.04%。进入 8 月 MDI 传统消费淡季，纯 MDI 和聚合 MDI 出口量环比有所下滑，单月出口量分别达 0.83 万吨和 5.79 万吨，随着进入金九银十传统消费旺季叠加当前受俄乌冲突发酵影响海外装臵仍存不确定性条件下，国内成本优势有望促进 MDI 出口持续超预期。  高油气价下盈利承压，大乙烯二期核准获批。年初以来，全球油气价格大幅上行，大宗商品波动性剧烈。根据 Wind，WTI 原油价格由年初的 76.08 美元/桶最高上涨至 123.70 美元/桶，布伦特原油价格由年初的 78.98 美元/桶最高上涨至 127.98 美元/桶，均创下 2008 年以来的历史最高结算价记录。三季度以来，全球原油供需结构在美国大规模抛售其战略储备的作用下维持弱平衡。随着美国抛储结束，原油储备降至历史低位，其油价缓冲作用明显减弱，全球供需格局或将重塑。进入Q4，随着冬季消费高峰到到来以及气转油对需求的提振，原油需求端将有明显改善；供给端，OPEC、美国已达产量高点，短期或将无法大幅增产，俄罗斯方面，受年底禁令的影响，俄原油供给存在极大不确定性。价差方面，根据 Wind，2022Q3丙烯-丙烷、PO-丙烯、MTBE、丙烯酸-丙烯、新戊二醇-异丁醇、PVC 分别为1919/3312/2024/1298/-2