固定收益点评：三季度信用债市场复盘

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：朱佳妮 执业证书编号：S0740522080003 电话： Email：zhujn@r.qlzq.com.cn 投资要点  2022 年三季度，“资产荒”逻辑还在，但在国内经济数据有所改善、人民币贬值压缩货币政策想象空间的大背景下，8 月中下旬以来，信用债收益率波动加大。本文对 2022 年三季度信用债市场进行复盘，以供投资者参考。  一级市场方面，2022 年三季度，信用债发行、净融资均有所下降，债券发行期限仍然偏短。信用债内部分化较为明显，高评级主体是融资主力，但三季度各等级债券的净融资有所下滑，其中 AAA 级主体下滑幅度最大，民企发债依然困难，净融资持续流出。 2022 年三季度，产业债净融资额大幅下降，环比由正转负且较去年同期也有所下降。不同行业产业债净融资规模依旧分化，三季度产业债净融资规模大于 300 亿的行业有建筑装饰、非银金融、交通运输；净融资额流出超过 100 亿的行业有采掘、房地产、钢铁、公用事业、国防军工、汽车、商业贸易、有色金属、综合。随着地产政策有所放松，2022 年上半年地产行业净融资改善明显，但三季度净流出规模较大，观察历史上地产行业三季度净融资均为净流出状态，或与季节性因素有一定关联，但房企信用问题仍未得到根本性改善，后续仍需关注地产行业宽松政策的落实。 城投债发行规模环比有所回升，但年内净融资额持续下降。不同区域城投债净融资表现分化，2022 年三季度，多数省份城投债净融资为正，浙江、江苏、山东净融资规模均超 300 亿元，其中浙江净融资环比回落，江苏、山东环比有所增长。甘肃、贵州、内蒙古、青海、4 省（自治区）年内净融资持续为负；湖南、湖北、陕西、上海、四川、云南 6 个地区三季度净融资环比下降规模超过 100 亿。此外，江苏、山东、天津、重庆 4 个区域净融资环比增加规模超过 60 亿元，融资环境有所改善。  二级市场方面，2022 年 7-8 月中旬，“资产荒”延续，资金面充裕，信用债收益率继续快速下行，8 月中旬以来，随着国内经济数据改善，人民币贬值压力增加，货币政策想象空间受到挤压，债市进入震荡格局，并且收益率有走阔趋势。截至 2022年 9 月 30 日，各等级信用利差、等级利差位于历史较低水平，期限利差仍保持较高历史分位数，说明在资产荒背景下，机构偏好中短久期、中低等级信用债。 城投债方面，甘肃、天津、河南、吉林、云南等省份 AAA 级城投债利差处于较高历史分位，均超过 40%历史分位数。广东、上海、安徽、湖北、江苏、浙江、北京、福建等省份各等级城投债利差处于较低历史分位，均在 10%以内。云南、天津、陕西、山西等省份中高等级城投利差较年初均有明显降幅，但云南、天津、陕西 AA+等级城投利差仍处于较高历史分位数，表明投资者对相关地区仍较为谨慎。 产业债方面，AAA 级中，27 个行业中，22 个行业 AAA 级产业债利差处于 30%以下分位，其中采掘、计算机、公用事业、食品饮料、医药生物、化工、传媒、商业贸易、建筑材料等行业信用利差分位数不足 5%；房地产、休闲服务、汽车产业债利差则处于较高历史分位数，分别为 92%、79%、72%。相比 AAA 级产业债，中低等级产业债中，利差处于较高分位的行业数量有所提升。农林牧渔、汽车、食品饮料、化工、非银金融、综合等行业的中高等级利差较年初有明显降幅，其中综合等行业已处于较低历史分位水平，进一步压缩的空间已较小。  信用债到期回售压力方面，2022 年四季度至 2023 年末，城投债到期回售压力仍较大，其中 2022 年 11 月、12 月，2023 年 3 月、4 月、8 月、9 月为到期回售小高峰期，月到期回售规模均超过 4000 亿元。区域方面，江苏、浙江、山东、四川、湖南、江西、天津、重庆等地区到期回售规模也较大。产业债到期回售压力主要集中在 2022 年 10-12 月以及 2023 年 3 月、4 月，月到期回售规模均超过 5000 亿元。综合、公用事业、房地产、其他、交通运输、采掘、建筑装饰、非银金融行业到期回售规模较大，其中房企信用问题仍较为严重，到期回售压力仍值得关注。  风险提示：1）数据整理不完善；2）相关政策出现超预期调整；3）市场流动性收紧；4）信用风险超预期。 三季度信用债市场复盘 证券研究报告/固定收益点评 2022 年 10 月 9 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 一、一级市场回顾 ............................................................................................... - 4 - 二、二级市场回顾 ............................................................................................. - 10 - 三、偿债压力展望 ............................................................................................. - 15 - 四、小结 ............................................................................................................ - 17 - wUvWoWpYhUnMmOsRsOtOtN7NaObRnPnNmOpNkPrQmMlOoPoMbRnMsOuOrMqQwMoNzQ请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录 图表 1：2019 年以来信用债市场融资情况.......................................................... - 4 - 图表 2：2019 年以来不同券种发行规模（亿元） ............................................... - 5 - 图表 3：2019 年以来不同券种净融资规模（亿元） ........................................... - 5 - 图表 4：2019 年以来不同期限信用债发行规模（亿元） .................................... - 5 - 图表 5：2019 年以来不同主体评级发行规模（亿元） ....................................... - 6 - 图表 6：2019 年以来不同主体评级发行规模占比 ............................................... - 6 - 图