基础设施投融资行业研究集锦2022年10月第三期

1 / 79 中诚信国际信用评级有限责任公司 政府公共评级一部 2022 年 10 月 第 3 期 2 / 79 目录 文章分类/弱资质城投企业的特征  “资产荒”下如何看弱资质企业——基于样本城投企业 2019~2021 年报的分析 （杨小静）  获现能力下滑、短债压力仍较大——全市场发债城投公司 2022 年半年报分析 （鄢 红、盛 芬）  潜在结构化发债城投企业的识别与特征 （李 昊） 文章分类/弱区域城投企业的债务风险成因及化解思路  云贵区域债务风险比较分析 （陈小鹏、陈 涛）  云南省级和昆明市级城投的债务风险现状及缓释路径探析 （王靖允、郑远航）  如何看待支持政策不断出台下的贵州城投债务风险 （李春辉、李 越）  弱区域债务化解难度及建议——以兰州城投事件为例 （李春辉、彭 喆、唐天豪、章 毅） 其他联络人 杨小静 xjyang@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 本期重点关注 在第三期基础设施投融资行业研究集锦中，我们选择了 7 篇文章，聚焦弱资质城投企业的特征以及弱区域城投企业的债务风险成因及化解思路两个话题。尤其三季度以来，甘肃、云南以及贵州三省均或负面舆情，或因政策利好进一步备受关注，本期重点以上述三省为例，分析负面舆情或政策利好背后的原因以及进一步的关注点，以此探讨弱区域风险缓释措施，或为其他区域债务风险化解提供一定借鉴。 债券市场对于弱资质企业有一些共识，从评级角度来看，多以主体级别 AA+以下为界定，尽管 AA 及以下级别也有体量虽然不大但资源相对优质的企业，但考虑到外部评级多为当前投资人投资和监管发行审核的要点，这一界定不乏可以判断当前弱资质城投企业的融资环境。那么弱资质城投企业有何种特征？我们又该如何看待弱资质企业呢？本期《“资产荒”下如何看弱资质企业——基于样本城投企业 2019~2021 年报的分析》对 AA 城投企业近年来的发债情况及财报特征变化进行深入探讨，认为即使在政策面和资金面走向边际宽松的背景下，依然要从企业实质判断弱资质企业的风险；《获现能力下滑、短债压力仍较大——全市场发债城投公司 2022 年半年报分析》指出，从 2022 年半年报来看，AA 城投企业短债占比最高、短期偿债指标最弱，凸显出弱资质企业面临更大的债务偿付和接续压力；《潜在机构化发债城投企业的识别与特征》从潜在结构化发债的角度对城投企业进行了分析，虽然弱资质企业结构化发债倾向与其他级别主体无显著差异，但其目的更在于借助结构化发债增加表观发行量、美化票面利率，从而增强市场信心；此外，本文还提到，债务压力越大的区域内城投企业参与结构化发债的活跃程度可能越高。 在对弱资质城投企业的分析中，通常离不开对所属区域进行深入研判，例如经济财政实力偏弱且整体债务规模较高的弱区域城投企业或将面临更大的债务风险和再融资压力。尤其是在当前宏观经济持续承压、融资政策趋严和风险事件频发的背景下，探析弱区域城投企业债务风险的形成原因以及债务化解思路迫在眉睫。本期选择了 4篇相关文章，以经济财政实力较弱的云南省、贵州省和甘肃省为例，深入剖析这些区域城投企业的债务风险现状、成因及缓释路径，或为其他区域债务化解提供一定借鉴。《云贵区域债务风险比较分析》探讨了云贵两省在债务分布、债务风险暴露路径以及可调配资源等方面的差异，这也导致两地债务化解思路和措施截然不同；《云南省级和昆明市级城投的债务风险现状及缓释路径探析》深入分析了云南省及昆明市债务风险的形成原因，并结合既有举措及成效提出了当地债务风险缓释措施；《如何看待支持政策不断出台下的贵州城投债务风险》则剖析了政策利好但贵州城投企业负面舆情频发的原因，“国发 2 号文”及财政部出台的相关支持文件虽然在长期能够有效解决区域内债务风险，但短期内偿债压力仍较大；《弱区域债务化解难度及建议——以兰州城投事件为例》以兰州城投“技术性违约”事件为切入点，结合甘肃省和兰州市的经济财政及债务情况，提出了当前弱区域城投公司的主要困境和债务化解建议。 行业动态·投资机会·投资关注 2022 年 10 月 第 3 期 中诚信国际 基础设施投融资行业研究集锦 3 / 79 “资产荒”下如何看弱资质城投企业 ——基于样本城投企业 2019~2021 年报的分析 杨小静 摘 要  资金面宽松叠加“资产荒”以及交易所审核指引修订，资金面和政策面边际宽松，以及债券市场新的趋势看，利好弱资质城投企业融资环境的改善。  近年及 2022 年以来 AA 级别主体城投债新发行情况：（1）AA 主体级别发行规模和发行只数呈现趋势大致相同，新发债虽向高级别发行人集中趋势明显，但 AA 发行人的发行只数占比依然较高，是债券市场中重要的组成部分；（2）2022 年 AA 主体评级企业新发行规模同比下降，短期化趋势明显，有担保债券占比升高显著，但考虑城投企业高度依赖于再融资，新发行整体受制于政策的边际变化。  基于 AA 城投企业 2019~2021 年报进行分析，有如下特征变化：（1）AA 级别城投企业占比较高，集中在江浙成渝经济圈和长江经济带；存货和应收类科目的上升带动资产规模和资产负债率明显抬升，存货和投资性房地产科目尤为受房地产和土地市场行情影响较大；（2）营业收入略有提升但净利润维持较低水平，高度依赖于政府补贴；债务方面，总债务抬升且债务趋于短期化，偿债指标有所弱化。  当前应如何看弱资质城投企业？我们认为需结合当前经济形势走势，把握弱资质城投企业的重要变化，综合研判弱资质城投企业。结合 AA 城投企业发行人的年报特征变化以及 AA 城投企业发行人主要所处的行政区域特征，我们认为即使政策面和资金面走向边际宽松，依然还是要从企业的实质去判断弱资质企业的风险。当前尤其要把握三个分析要点：一是尽管政策和资金面边际宽松，但防范化解隐性债务风险思路不变；二是弱资质城投企业多所属的区县级政府，作为财税体制改革的深水区，关注当地政府的预算收入和政府性基金收入的总量和结构的变化及可持续性；三是业务层面判断是否是主平台、专业平台还是次要平台以及各业务板块的竞争力。 一、讨论背景：资金面宽松叠加“资产荒”以及交易所审核指引修订有利于弱资质城投企业的融资 今年 5 月以来，资金面明显宽松，针对一季度经济下行的趋势，政府各部门也相应多次出台了有利于稳经济大盘和加大信贷投放力度的政策，2022 年 5 月 23 日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，加大信贷投放力度。城投债收益率呈现显著下行趋势，一级市场部分城投债出现抢购局面，且  杨小静，政府公共评级一部总监，xjyang@ccxi.com.cn 4 / 79