债市启明系列：四季度债市展望

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 36 页起的免责条款和声明 四季度债市展望 债市启明系列｜2022.10.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 在前期稳增长政策逐步落地的背景下，预计四季度经济基本面将维持稳步修复态势。增量稳增长政策或将根据政策效果和经济修复节奏相机推出，而海外加息风险将进一步释放。在财政性存款有望负增长的背景下，预计流动性环境将相对宽松。总体上债市短期利空因素较多，长期预计偏震荡。 ▍9 月债市回顾：9 月长债利率走势偏弱。市场交易主线为稳增长接续政策出台后经济修复情况、资金面收紧节奏、宽信用效果、人民币贬值压力上升、政策支持下地产修复情况等。9 月 1 日到 9 月 6 日，跨月后资金面边际转松对冲 PMI好于预期，长债利率窄幅震荡。9 月 7 日到 9 月 30 日，8 月基本面数据有所好转，MLF 连续缩量，宽地产向好预期发酵，叠加资金利率回升，长债利率逐步上行。 ▍四季度债市展望： ▍（1）基本面总体延续修复态势。随着稳地产政策集中部署，房地产周期或已触底。而在政策支持下，基建与制造业投资将延续扮演经济稳增长“推手”的角色。疫情持续扰动下，社零消费或维持弱复苏态势。外需回落下出口下滑的风险或将逐步兑现。社融增速或滑入下行区间，但需要关注信贷结构边际好转的可能。通胀方面，去年高基数下 PPI 同比大概率延续走低，CPI 或呈现食品项通胀而非食品项通缩的结构。但是在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感。 ▍（2）年底是否还会有增量财政/准财政政策出台？今年来稳经济政策持续发力，表明稳增长决心。5 月国常会部署的 6 方面 33 条举措，以及 8 月国常会部署的19 项接续措施等政策工具有效刺激了经济修复。8 月以来稳增长接续政策集中部署，四季度或为政策效果观察期，“打补丁”+“抓落实”的政策组合方式下不排除年底相机推出增量政策的可能性。 ▍（3）海外加息风险进一步释放。美联储年内剩余两次 FOMC 议息会议，延续宽幅加息的可能性较高。美国 8 月通胀回落幅度小而非农就业数据超预期，叠加俄乌局势复杂化下国际能源危机加剧，进一步加息理由相对充足。中美经济周期背离而利差倒挂，美元走强之下人民币持续承压。尽管央行积极干预汇市态度明确，但在中美经济周期背离的背景下预计人民币汇率或仍面临压力。 ▍（4）流动性缺口小，但资金面或边际收敛。不考虑资金到期的情况下四季度流动性缺口较小，在财政性存款有望负增长的背景下，预计流动性环境将相对宽松。但由于 MLF 大量到期，不排除降准置换 MLF 的可能性。由于当下资金利率中枢较政策利率仍有一定空间，预计四季度资金利率可能在央行货币政策工具的缩量操作下继续向政策利率收敛。 ▍债市策略：国内基本面修复预期上升、海外加息周期仍未结束，因而内外基本面环境都不利于利率债市场。在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感，长债利率或难摆脱区间震荡格局。短期而言，宽地产政策集中部署而二十大会议临近，债市利空因素多于利多因素。随着资金面逐步收敛，预计收益率曲线走平，套息空间或收窄。 债市启明系列｜2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 9 月债市回顾 9 月长债利率走势偏弱。市场交易主线为稳增长接续政策出台后经济修复情况、资金面收紧节奏、宽信用效果、人民币贬值压力上升、政策支持下地产修复情况等。总体而言，9 月份 10 年期国债利率经历震荡后逐步上行，月初资金面边际宽松对冲 PMI 好于预期，10 年期国债利率窄幅震荡，月中至月末在基本面向好、汇率承压限制政策想象空间和因城施策的地产松绑力度加大等因素影响之下，10 年期国债利率持续上行。具体可以细分为 2段行情。 图 1：9 月长债利率调整为主（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 第一阶段，9 月 1 日到 9 月 6 日，跨月后资金面边际转松对冲 PMI 好于预期，长债利率窄幅震荡。9 月初，债市关注稳增长接续政策出台后的经济修复情况，8 月 PMI 读数略好于市场预期，但跨月后资金面边际转松对冲基本面利空，长端利率保持窄幅震荡。相较而言，受资金面影响更为显著的短债调整幅度更大，收益率曲线平坦化。9 月 2 日央行调查统计司司长阮健弘在 2022 中国国际金融年度论坛上重申流动性合理充裕，不搞“大水漫灌”的立场；而 9 月 5 日央行副行长刘国强对后续货币政策空间表述积极，市场对后续政策方向未达成一致预期，长债走势持续纠结。 第二阶段，9 月 7 日到 9 月 30 日，8 月基本面数据有所好转，MLF 连续缩量，宽地产向好预期发酵，叠加资金利率回升，长债利率逐步上行。9 月第二周开始进入 8 月数据密集发布期，债市聚焦 8 月宽信用和基本面修复情况。8 月出口数据不及预期，但债市没有明显围绕该利多信息定价，可见债市围绕偏弱基本面的交易逻辑或已出现变化。而 8 月企业端信贷需求修复显著，经济数据总量改善，基本面层面增量利多不明。另一方面，9月中旬人民币面临贬值压力，市场对央行后续宽松货币政策的想象空间有所缩窄。9 月 MLF再缩量但未再降息，连续两月 MLF 缩量下资金面收敛预期升温。此外，9 月下旬地方宽松地产政策频出，高频数据也显示超一线城市地产销售有所回暖，宽地产预期进一步发酵。最后，资金利率在进入 9 月后持续上行，叠加人民币汇率贬值压力加大，债市情绪偏悲观。总体而言，在基本面释放向好信号、汇率承压限制政策想象空间和地产松绑力度加大之下，9 月长债利率持续调整。 0.800.820.840.860.880.900.920.940.960.981.002.602.622.642.662.682.702.722.742.762.782.802.822022-09-012022-09-022022-09-032022-09-042022-09-052022-09-062022-09-072022-09-082022-09-092022-09-102022-09-112022-09-122022-09-132022-09-142022-09-152022-09-162022-09-172022-09-182022-09-192022-09-202022-09-212022-09-222022-09-232022-09-242022-09-252022-09-262022-09-272022-09-282022-09-292022-09-30国债收益率:10年国债期限利差:10-1(右轴)资金面边际宽松对冲基本面向好基本面转好、汇率承压限制政策空间、地产松绑力度加大、资金利率回升zXpYoWoZkZrQmOnOmQrMoQ8OdNbRmOmMmOoMlOmNoOlOmNrR9PqRnQxNnPzQxNrRoP 债市启明系列｜2022.10