成本优势凸显，煤、铝业务维持高盈利

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年10月19日买 入神火股份（000933.SZ）成本优势凸显，煤、铝业务维持高盈利核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价15.08 元总市值/流通市值33945/33643 百万元52 周最高价/最低价19.95/8.07 元近 3 个月日均成交额1150.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-受益于煤、铝价格上涨，半年度业绩创新高》 ——2022-08-24《神火股份（000933.SZ）-煤、铝业务延续高盈利状态》 ——2022-03-29《神火股份-000933-2021 年业绩预告点评：大额减值难掩煤铝业务高景气状态》 ——2022-01-25《神火股份-000933-2021 年三季报点评：煤炭和电解铝延续高盈利，大额减值拖累业绩》 ——2021-10-25《神火股份-000933-2021 年半年报预告点评：电解铝业务盈利大增，发电业务计提资产减值》 ——2021-07-152022Q3 业绩同比增长 58%。2022Q3 实现营收 104.88 亿元（同比+39.5%，环比-3.7%），归母净利润 13.19 亿元（同比+57.7%，环比-49.0%），扣非归母净利润 14.55 亿元（同比+72.3%，环比-44.1%）。Q3 业绩环比下滑主因铝价和煤价下跌。2022 年前三季度长江现货铝均价分别为 22193/20619/18391 元/吨，二季度环比一季度下降 1574 元/吨，三季度环比二季度下降 2228 元。2022 年前三季度永城喷吹煤指数价均价分别为 1957/2049/1707 元/吨，三季度环比二季度下降了 300 元/吨以上。粗略估算由于铝价下跌，三季度环比二季度减利 6 亿元，煤价下跌减利 4.5 亿元。四季度煤、铝价格下跌对业绩的负面影响有望消退。从 8 月下旬无烟煤价格开始反弹，截至 10 月 18 日永城无烟煤价格指数已达到 2140 元/吨，创下年内新高。三季度国内铝均价 18400 元/吨左右，在此价格下，国内超过 30%电解铝产能亏损，可以认为铝价已到达阶段性底部。我们看好四季度电解铝供给端收缩、需求端环比企稳带来的供需格局改善，铝价具备向上弹性。风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。投资建议：维持 “买入”评级维持 “买入”评级。我们假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为 3000 元/吨，预焙阳极价格为 5000 元/吨，云南用电含税价格为 0.41 元/度，新疆神火发电成本 0.236 元/度。预计 2022-2024年收入 405/443/455 亿元，同比增速 17.7/9.3/2.6%，归母净利润68.91/74.90/79.20 亿 元 ， 同 比 增 速 113.1/8.7/5.7% ； 摊 薄EPS=3.06/3.33/3.52 元，当前股价对应 PE=4.9/4.5/4.3x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)18,80934,45240,54744,31945,485(+/-%)6.8%83.2%17.7%9.3%2.6%净利润(百万元)3583234689174907920(+/-%)-73.4%802.6%113.1%8.7%5.7%每股收益（元）0.161.443.063.333.52EBITMargin13.4%29.1%27.2%27.3%27.7%净资产收益率（ROE）5.1%34.5%50.9%41.4%34.6%市盈率（PE）93.910.54.94.54.3EV/EBITDA22.06.55.55.14.9市净率（PB）4.823.622.511.881.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q3 年公司业绩同比增长 58%。2022Q3 实现营收 104.88 亿元（同比+39.5%，环比-3.7%），归母净利润 13.19 亿元（同比+57.7%，环比-49.0%），扣非归母净利润 14.55 亿元（同比+72.3%，环比-44.1%）。公司 2022Q3 业绩环比下滑主因铝价和煤价下跌。2022 年前三季度长江现货铝均价分别为 22193/20619/18391 元/吨，二季度环比一季度下降 1574 元/吨，三季度环比二季度下降 2228 元。2022 年前三季度永城喷吹煤指数价均价分别为1957/2049/1707 元/吨，三季度环比二季度下降了 300 元/吨以上。粗略估算由于铝价下跌，三季度环比二季度减利 6 亿元，由于煤价下跌减利 4.5 亿元。我们认为到四季度，煤、铝价格下跌对业绩带来的负面影响有望消退。从 8 月下旬无烟煤价格开始反弹，截至 10 月 18 日永城无烟煤价格指数已达到 2140 元/吨，创下年内新高。三季度国内铝均价 18400 元/吨左右，在此价格下，国内超过 30%电解铝产能亏损，可以认为铝价已到达阶段性底部。我们看好四季度电解铝供给端收缩、需求端环比企稳带来的供需格局改善，铝价具备向上弹性。图1：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理由于云南神火所在地云南电网水电装机容量占比超过 70%，云南神火用电价格受煤炭价格上涨影响小，但四季度云南进入枯水期，用电价格将环比提高 0.1 元/度以上；新疆地区煤炭价格变动较小，因此公司生产成本变动相对较小，充分受请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3益于铝价上行。图5：神火股份毛利率、净利率变化情况图6：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：神火股份 ROE、ROIC 变化情况（%）图8：神火股份经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究