10月第1周资产配置报告：风险定价-分子端稳中向好，不必太过悲观

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-分子端稳中向好，不必太过悲观 证券研究报告 2022 年 10 月 01 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-贬值的终点》 2022-09-29 2 《宏观报告：宏观-消费是不是被低估了？》 2022-09-24 3 《宏观报告：风险定价-中期逻辑仍有望回到经济复苏-9 月第 4 周资产配 置报告》 2022-09-24 10 月第 1 周资产配置报告 9 月第 4 周各类资产表现： 9 月第 4 周，美股指数下跌约 1.5%。国内市场表现也不尽如人意，Wind全 A 下跌了 1.77%，日均成交额小幅回升至 6529.15 亿元。一级行业中，煤炭、石油石化及有色金属表现靠前；建材，电子及医药等表现靠后。信用债指数上涨 0.07%，国债指数下跌 0.08%。 10 月第 1 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——不必太过悲观，大盘价值反弹空间更大 债券——转债进入交易拥挤度低区，反弹概率开始加大 商品——紧缩交易主导定价逻辑 汇率——日本零利率，英国宽财政，欧元区最难熬 海外——联储的目标函数发生转变的时点要等到 11 月中期选举后 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：9 月第 4 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：10 月第 1 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：10 月第 1 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -4-3-2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A10月第1周9月第4周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金10月第1周9月第4周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：不必太过悲观，大盘价值反弹空间更大 9 月第 4 周，国内新冠疫情进一步缓解，单日周均新增感染（确诊+无症状-转归）从上周的 869 例稳步回落至 714 例。截止 9 月 23 日，全国共有高风险地区快速下降至613 个，中风险地区下降至 791 个。中秋节后，物流运输出行数据恢复到正常水平。9 月16 日至 9 月 23 日铁路货运发运量较上周略微上升 1.75%（上周环比上升 0.01%）；高速货运上涨 19.14%，逆转了回落趋势；货运航班环比上升 10.08%（上周环比下降 10.79%）。民航航班单日执行量回到 5500 班次以上（上周初仅 3000 班次左右）。 风险溢价方面，Wind 全 A 目前估值水平处于【便宜】区间（85%分位，详见图 2），上证 50 与沪深 300 的估值处于【便宜】水平（89%和 90%分位），中证 500 的估值维持【较便宜】水平（62%分位）。金融估值维持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成长估值【很便宜】（94%分位），消费估值【较便宜】（75%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>成长>金融>消费。 拥挤度方面，所有风格拥挤度都回到中性下方，风格之间的差异进一步弥合。大盘价值的拥挤度与上周持平（24%分位），大盘成长快速回落至 19%分位。大盘风格（无论是成长还是价值）的交易拥挤度低于中盘和小盘。大盘成长和价值都处在 25%分位以下的较低位置，从短期盈亏比的角度来看，吸引力较高。小盘成长的交易拥挤度下降至中性下方（44%分位），中盘成长的拥挤度回落到 33%分位。中盘和小盘价值的拥挤度略微下跌至 42%和 32%分位。 图 4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 30 个一级行业的平均拥挤度分位数相较上周又下降了 5%，只有三个行业交易拥挤度相较上周提升（军工、地产和银行），其余 27 个均有不同幅度的下降。煤炭、石油石化、电力、军工的拥挤度最高，房地产的拥挤度继续快速回升，食品饮料、电子、医药、建材、银行的拥挤度最低，短期盈亏比较有吸引力。 综合行业和风格的交易拥挤度来看，如果未来市场情绪在国内经济改善、外部环境缓和的驱动下回暖，建材、金融、食品饮料等与经济基本面更加相关的大盘价值风格反弹空间更大，同时大盘成长整体的盈亏比也值得重视。 图 5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 0%20%40%60%80%100%大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 9 月第 4 周，北向资金净流出 61.34 亿人民币，与上周基本持平。其中，天齐锂业、立讯精密及陕西煤业的净流入规模靠前。此外，南向资金净流入 108.27 亿港币，也与上周保持一致。恒生指数的风险溢价保持在在 72%分位，估值中性偏低。 2. 债券：转债进入交易拥挤度低区，反弹概率开始加大 9 月第 4 周，央行公开市场操作净投放 920 亿，是自 7 月末以来的首次正值净投放。资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（8%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期维持高位（94%分位）。 9 月第 4 周，期限价差已持续两周回落，但仍处于偏高位置（69%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅回落，处于历史低位（7%分位），中低评级利差仍窄，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别处在 7%分位和 7%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。 9 月第 4 周，债券市场的乐观情绪仍处在中高位置。利率债的短期交易拥挤度较上周有明显回落，但还处在较拥挤位置（71%分位），利率债的短期盈亏比仍低。中证转债与信用债的短期交易拥挤度持续回落，分别回落至 17%分位和 41%分位，转债已经进入拥挤度低区，短期反弹概率正在加大。 3. 商品：紧缩交易主导定价逻辑 能源品：9 月第 4 周，布伦特油价持续下跌 6.59%，收于 85.54 美元/桶。库存方面，美国战略石油储备也持续减少，较上周下跌 1.59%。目前，衰退预期与供给溢价的博弈剧烈，9 月 FOMC 加息 75bps 且联储鹰派态度加剧让天平再次倒向衰退，目前看来，11 月中期选举结束之前难以看到联储鹰派态度的拐点。同时，供给端未来的不确定性主要还是来自于地缘事件的变化：伊核协议谈判、OPEC 产量变化、俄乌冲突缓和以及欧盟对俄制裁、欧洲能源