酒店行业：连锁酒店股权是战略配置资产，赛道长、成长性好，连锁酒店基本面稳步向上，ROE上行慢牛可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2018 年 01 月 10 日 酒店 连锁酒店基本面稳步向上，ROE 上行慢牛可期 -连锁酒店股权是战略配置资产，赛道长、成长性好 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（首次）分析师：焦俊 执业证书编号：S0740517050001 电话：0755-23819310 Email：jiaojun@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数7 行业总市值(百万元) 73336 行业流通市值(百万元) 41437 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 <<首旅酒店：产品升级持续，看好如家长期投资价值>>2018.01.05 <<铂涛盈利能力持续释放，轻资产化趋势明显>>2017.10.31 <<【中泰社服】锦江股份：业绩符合预期 ， 轻 资 产 化 及 中 端 升 级 趋 势 明显>>2017.08.31 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 锦江股份 34.00 0.80 0.95 1.13 1.47 41 34 30 23 1.41 买入 首旅酒店 29.35 0.72 0.82 1.10 1.43 52 33 27 21 1.03 买入 华住酒店 157.612.92 4.49 6.15 8.30 28 52 42 31 1.46 无 备注：华住酒店为美股，股价币种为美元 [Table_Summary]投资要点 我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足变为地域性与结构性矛盾。16 年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒店业共经历的四个发展阶段：“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16年住宿业固定资产投资额分别 4513/4598/4088 亿，增速分别为 2.2%/1.9%/-11.1%，增速放缓明显，16 年首次负增长，标志进入存量时代。行业逻辑一：存量整合的微观逻辑：连锁酒店由于会员系统与品牌效应具有更低的获客成本，单体酒店逐步被品牌酒店整合。我国酒店连锁化率仅22%，而美国连锁化率已达 70%，中国酒店业连锁化率有望进一步提升。而 OTA 行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店 OTA 客源占比平均达 35%，OTA 提成比例在 20%到 30%ADR 之间。而大型品牌酒店集团 OTA 客源占约为 15%，OTA 提成比例在 15%左右，获客成本明显低于单体酒店。16 年后上游 OTA 集中程度逐步升高，将会加速连锁化率升高这一过程。行业逻辑二：需求结构与供给结构错配，中端酒店成长空间非常大。我国酒店房间数分布呈现梯形结构，豪华型酒店区域性过剩，中高端酒店总量不足，经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计，截止 2016 年底，豪华型/中高档（三四星）/经济型（二星及以下）客房数分别约为：108 万/386 万/915 万间。分别占客房总数的 8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演，我国酒店需求结构约为：豪华/中端/经济型占比分别为 5%/39%/56%。在总量饱和的背景下，酒店供给结构与需求结构错配，未来中端产品仍有 50%以上总量发展空间。行业逻辑三：区域割裂的供需关系：核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性，导致有效供给受限，供给需求出现剪刀差，核心城市 RevAPR 将会持续上涨（增速中枢由过去的 0%上移至 3%-5%）。能够应用卡位红利逻辑的核心城市，需满足如下两个条件：第一，住宿业固定资产投资峰值已过，呈现逐年负增长。第二，需求（人流）仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为 24%、33%、23%，占直营店营收分别为 39%、50%、38%。三大酒店集团约有 40%-50%的营收将会以 3%-5%的 RevPAR 持续提升，对应整体净利弹性约为 10%-18%。个股逻辑：公司核心投资价值从酒店经营能力（自营业务）逐步变为品牌(16%)(9%)(2%)5%12%20%11/28/161/28/173/28/175/28/177/28/179/28/17休闲服务 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 输出能力（加盟业务）。中国连锁酒店集团自营房间数在 2014 年前后就停止了高速增长，基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升，净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线，即费用相对固定，伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。  海外比较研究：我国酒店集团 ROE 提升空间较大，具备长期配置价值。中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期，我国酒店集团仍具成长性，国外酒店集团已到成熟期。长期来看，国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益（市值增长+分红）。我国酒店集团直营占比仍高（我国酒店集团直营占比 20%-30%，国外直营占比 1%-5%），成长空间仍大（净利率提升空间大）。国外酒店集团 17 年 ROE 水平可达 15%-30%（修复后），锦江、首旅 ROE 区间为 8%-10%仍有较大提升空间。  重点个股推荐：华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店：国内酒店龙头，高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先（入住率高于同行业近 10%），经营与管理效率优异（三费占比为 9.69%，为三大酒店集团中最低）。经营数据领先同业，同店 RevPAR 同比增长最高 （ 17Q3 达 9.04% ）。 17/18/19 年 华 住 酒 店 归 母 净 利 分 别 为12.53/17.16/23.16 亿， EPS4.49/6.15/8.30 元，2017-2019 年 CAGR36%，当前股价对应 PE 分别为 52/42/31 倍。考虑到行业龙头地位以及领先的经营效率，建议重点关注。  锦江股份：深度受益行业红利与自身变革，看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均 10%的关店速度，亏损面迅速缩小，盈利能力大幅提升。17 年开店速度业内领先，中端维也纳开店增速全年可达 50%，逐步证明开发端效率。17/18/19 年锦江股份归母净利分别为 9.12/10.80/14.04 亿（扣非后归母净利润为 6.95/10.80/14.04， 2017-2019 年 CAGR42%），当前股价对应 PE 分别为 34/30/23 倍。综合考量未来成长性，盈利释放的滞后性，给予公司 2018 年 40 倍 PE 估值，目标市值 432 亿，对应股价 45.10 元