休闲服务行业景区类上市公司估值体系的探究：自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/ 景点 2018 年 01 月 30 日 自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价 看好——景区类上市公司估值体系的探究 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch.com 本期投资提示： 自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业，海外旅游资源型企业的经营要素主要是主题公园、动物园等人造项目。我国自然景区类上市公司一般以知名景区为核心载体，业务一般包括门票、景区内交通（车船索道等）及其他相关配套设施。历史复盘来看，景区类公司的相对估值长期高于市场平均水平，因此本篇报告我们详细的阐释了景区公司的估值体系的研究框架以及估值溢价的根本原因。景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（DCF）具有较好的适用性。由于自然景区的经营较其他行业更具持续性（永续）和稳定性，因此景区类公司现金流更加稳定，可预测性较强。同时由于景区公司作为上游资源端的溢价能力强，且对下游形成收款和占款，营运资本通常为负，具有显著优势。根据我们的预测，在绝对估值法的框架下，黄山旅游和峨眉山 A 两家公司均存在明显低估情况，上涨空间 15%-25%。景区类公司固定成本占比高，经营杠杆系数（DOL）较高，稳定经营亦具有业绩增长。黄山旅游、峨眉山 A 以及丽江旅游三家利润对营收端的弹性在 1.6-2.3 之间。类比水电和机场公司（经营杠杆在 1.5-2.0 之间），景区公司的 PE 普遍相对较高，我们认为其估值溢价主要来自于营收端的稳定性和业绩的持续成长性。对于景区公司，从历史复盘情况来看，其经营杠杆是大概率向上的（2003 年的非典和 2008 年的大地震都属于不影响长期经营的事件），景区客流的稳定增长可以确立，即短期波动并不损害其长期发展逻辑。资源禀赋应与景区估值相对应，“消费+服务”的双属性造就其天然溢价。景区类公司估值溢价主要体现在其消费和服务属性两方面：1、自然景区具有天然“品牌力”，行业壁垒非常高。即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。2、旅游行业整体链条较短，作为上游强势资源端溢价能力强，因此公司在成熟运营阶段现金流入能力强。在业绩与价格挂钩的情况下，资源禀赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。总结来看，对于低负债低支出的运营期，短期估值以市盈率 PE 25-30 倍区间合理，中长期建议采用企业倍数 EV/EBITDA进行评估 10-15 倍区间合理，如果存在重大不可避免风险或大额资本投入，需要借助 DCF估值方法，同时结合企业自由现金流 FCFF 进行综合估值。春节效应下，景区板块存在投资机会。从相对估值角度，我们还原了自然资源的内在价值以及企业赚取现金流的能力，通过商业模式和经营杠杆充分解释景区股估值溢价，从现金流角度的企业倍数方法构建偏向中长期投资的估值框架。绝对估值角度，由于不同时期和宏观经济对永续增速和折现率的选定存在差异，以现阶段折现价值为中枢，上下 20%的价值波动区间均数合理。历史复盘角度，我们发现由于景区行业明显的淡旺季特点，因此在二级市场中个股展现出了明显的寒暑假效应和春节效应。我们给予板块“看好”评级，重点推荐黄山旅游和峨眉山 A。风险提示：1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击；2、不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 1、景区类公司的长期经营由其本身附属的自然资源作为核心竞争力，不受短期事件性外部因素的影响； 2、景区类公司收入具有持续性与稳定性，DCF 方法具有较强的适用性； 3、客流量角度：自然景区的客流增长符合正常的 S 型曲线，即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满负荷状态。 4、客单价角度：价格体系在现有条例的要求下预计符合阶梯性提升的规律，长期来看考虑以 CPI 指数作为参考指标，假设稳定期收入上涨与物价指数相对应。 有别于大众的认识 1、市场认为景区个股的相对估值水平过高，缺乏投资价值。我们认为景区个股的现金流入要远高于其表观的净利润，在 DCF 绝对估值和 EV/EBITDA 相对估值方法中具有合理性。相比其他消费品行业，景区类业态受价格竞争，市场变迁影响小，低经营风险及自然资源禀赋的成本优势体现使得其具有较好的估值溢价。 2、市场认为景区类公司可以简单以成长股估值体系类比，我们认为由于景区经营能力不受短期事件影响，进入成熟期后更看中的是长期永续经营能力，由于短期外部因素波动而导致的阶段性高增长并不具备参考意义，应该从客流-客单价-经营杠杆的逻辑推算合理估值区间。 3、市场认为景区的自然资源属性模糊，难以对应到价值上，我们认为其价值凝结在经营中不被消耗的自然景观上以及节约的资本投入上，对应到利润和现金流增厚的折现价值，也就是包含在公司整体估值体系中。 核心假设风险 1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击； 2、不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.景区业态高度稳定，绝对估值体系探寻价值 ...................... 7 1.1 景区类上市公司可持续性和稳定性双高 .................................................. 7 1.2 DCF 估值方法下部分景区公司存在低估 .................................................. 8 1.2.1 经营情况预测 ................................................................................................. 8 1.2.2 CAPEX 情况预测 ............................................................................................ 10 1.2.3 营运资本净变化情况预测 ........................................................................... 12 1.2.4 DCF 模型测算-景区公司绝对估值被明显低估 ............................................ 14 2.景区业态稳定发展，经营杠杆推动增长 ............................ 16