银行业流动性周报：票据利率失效了吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 10 月 16 日 行业研究 票据利率失效了吗？ ——流动性周报（2022.10.10-2022.10.16） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报（2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报（2022.09.19-2022.09.25） 存款利率下调“七问七答”——流动性周报（2022.09.12-2022.09.18） 关于“票贷比”的思考——流动性周报（2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报（2022.08.15-2022.08.21） 6000 亿 MLF 到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 3Y 与 5Y 存款利率“倒挂”的启示——流动性周报（2022.07.18-2022.07.24） R001 成交量即将破 6 万亿——流动性周报（2022.07.11-2022.07.17） 本周观点：票据利率失效了吗？ 8 月份以来，票据贴现利率在反映信贷景气度方面，前瞻性作用明显下降。8月，1M 国股转贴利率临近月末一度上行至 2.65%，导致市场对 8 月信贷增长预期较高，Wind 一致性预期接近 1.4 万亿，但最终实际值仅为 1.25 万亿。9 月末，1M利率最高上行至 2.25%，但 9 月新增贷款近 2.5 万亿，大超市场预期；同时，9 月份贴现与未贴现票据合计新增为负值。票据业务“量”的可测度性出现下降，“价”对于信贷的指示意义降低，为什么会出现这种情况？ 一、票据利率曾是市场判断信贷景气度的高频指标 一直以来，能够前瞻性反映月内信贷景气度高低的指标并不多，票据的一系列相关指标是重要观察变量。这是因为，票据贴现兼具信贷属性和资金属性，当银行信贷投放无法满足央行狭义信贷目标时，就倾向于在月末时点通过票据转贴实现快速冲量。“冲量”行为在高频观察指标（日度）上表现为：（1）票据利率大幅下行；（2）票据贴现承兑比大幅上行；低频观察指标上表现为：（1）票据融资冲高；（2）未贴现票据下滑。 表 1：票据相关指标对信贷景气度的指示作用 指标 含义 指示作用 高频指标 票据转贴利率 票据价格越高，利率越低 票据利率越低，冲票规模越大，信贷景气度越弱 票据贴现发生额 票据贴现的每日新发生规模 贴现发生额越高，信贷景气度越弱 票据承兑发生额 每日新发生的开票量 开票量越高，票据存量规模越大 票据贴现承兑比 票据贴现发生额/票据承兑发生额 贴现承兑比越高，票据供需矛盾越大，信贷景气度越弱 低频指标 票据融资 票据贴现发生额-票据贴现到期额 - 未贴现票据 票据承兑发生额-票据贴现发生额-存量票据自然到期额 - 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 我们复盘 2021 年 12 月至今票据利率走势与新增人民币贷款、票据融资变化的走势不难发现，在票据 5 次出现零利率的情况下，当月信贷数据无论是总量，还是结构都比较差，表现为：（1）新增人民币贷款出现大幅同比少增，5 个“零利率”月份的信贷同比少增均值为 2120 亿。（2）票据融资规模出现大幅增长，5 个月份的同比多增均值约 3000 亿。 因此，在过去一段时期，票据利率一度是市场观察信贷景气度的重要指标，一旦票据利率在临近月末大幅下行，甚至出现零利率，预示着本月信贷景气度较差。在观察票据利率的同时，市场也可以同步观察票据贴现发生额、票据贴现承兑额等指标，高频监测本月票据融资以及未贴现票据规模，为预测信贷和社融数据提供参考依据。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 图 1：票据零利率行情下往往对应信贷同比少增和票据同比多增 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间：2021 年 12 月 1 日-2022 年 9 月 30 日 二、8-9 月份票据利率对信贷的指示意义减弱，外部约束变量增加 从 8-9 月的信贷、社融数据观察，票据利率对信贷的指向性效果，似乎有所减弱，表现为： （1）票据业务“量”的可测度性下降。9 月份，票据贴现减少 827 亿，未贴现票据增加 134 亿，合计减少 693 亿。今年 1-8 月份，票据与未贴现票据合计2.48 亿，月均增加 3100 亿。9 月份票据业务显著缩量。但观察票据利率可发现，9 月份，1M 票据转贴平均利率为 1.78%，较 1-8 月 1.46%明显更高；6M、1Y 期国股转贴利率与同期限 NCD 价差更低。票据业务自身出现了量价背离。 （2）票贴利率大幅冲高，但未映射出信贷的大幅多增。这一点在 8 月份体现较为明显：8 月末 1M 票据利率一度冲高至 2.65%，创 2 月份以来新高，但当月新增人民币贷款仅 1.25 万亿，同比多增 300 亿。而 9 月份 1M 票据利率仅冲高至 2.25%，但当月新增人民币贷款却高达 2.47 万亿，同比多增超过 8000亿。 （3）票据贴现与未贴现增长的跷跷板效应消失。9 月票据融资同比多减 2180亿，但当月未贴现票据仅新增 134 亿，同比多增 120 亿，对这一数据的预测偏差，会直接影响对全月社融数据的研判精度。 图 2：6M 国股转贴现利率与同期 NCD 利差 图 3：1Y 国股转贴现利率与同期 NCD 利差 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022 年 1 月 4 日-10 月 14 日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022 年 1 月 4 日-10 月 14 日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 为什么一度作为信贷景气度重要观察指标的票据利率，在 8-9 月份的指向性效果有所减弱？归根结底，还是与监管政策的驱动有关： 一方面，“822”货币信贷形势分析会之后，监管要求商业银行控制表内票据贴现的增长，避免出现月末大幅冲量，优化信贷结构。8 月最后一周，以大型银行为代表的机构票据抛压加剧，导致票据利率大幅上行，票据融资明显缩量。 另一方面，监管对于银行表外开票承兑量同样进行了约束，控制表外风险资产过快扩张。甚至传出设定了票贷比的红线，避免企业在当前低利率环境下，通过贴现与保证金存款利差进行套利，虚增开票规模。 在此情况下，银行表内外票据规模均受控增长，导致票据利率中枢较前期明显上行，9 月 1M 票据利率均值为 1.78%，创今年 3 月份以来新高，票据利率的冲高与回落，对于信贷景气度的指向性效果开始减弱。 三、1Y NCD“量”“价”组合可前瞻观测信贷景气度