新东方在线(1797.HK)品牌化转型稳步推进，阿尔法凸显

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 新东方在线 (1797 HK) 港股通 品牌化转型稳步推进，阿尔法凸显 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 31.31 2022 年 10 月 17 日│中国香港 互联网 增长趋势延续，公司更加注重提升电商内功，阿尔法属性明显 9 月至国庆期间，东方甄选矩阵号总粉丝数、GMV、带货转化率、自营品GMV 占比等指标整体维持增长。公司并不一味追求 GMV 增长，而是注重供应链和服务能力建设，投流较少，因此我们下调对观看量及日均 GMV 的长期预测。考虑疫情反复对留学培训需求的影响，下调对大学业务的增长预测。综上，我们下调公司 FY23-FY25 归母净利润预测至 6.67/9.62/10.66亿元（前值 7.54/11.01/14.46 亿元）。考虑到公司持续优化选品、物流、服务、全渠道布局等电商核心能力，商业模式的稀缺性，业务增速相对消费板块中的阿尔法属性，参考 Wind 可比一致预测 PE 均值并给予直播电商业务一定溢价，给予直播电商/大学业务 FY23 PE 分别 44/25.38x，上调 SOTP目标价至 31.31 港元（前值 31.04 港元）。维持“持有”评级。 粉丝及带货转化提升对冲观看率下滑，相比 GMV 公司更注重提升内功 据蝉妈妈，9 月“东方甄选”直播间日均观看人次约 1,514 万，较 8 月下降约 13%；新增粉丝 142 万人，略高于 8 月（138 万人）；7/8/9 月带货转化率分别为 1.4%/1.9%/2.6%，稳定上升。对冲效应下，我们估计 9 月后各矩阵号日均 GMV 或在 2,400 万附近缓慢上行。公司并未一味追求 GMV 增长，而是更多专注于直播电商能力建设。供应链方面，9 月末自营品 SKU 增至59 个，自营品单月 GMV 占比由 30%提升至 46%，品牌心智进一步建立。物流方面，9 月初公司与顺丰、京东达成紧密合作，计划在五大城市建立 20个自营产品仓库，仓配能力进一步优化。 公司增长具备阿尔法属性，估值具备较高溢价能力 公司业务转型的魄力和独具魅力的文化调性孕育出了相对稀缺的商业模式和独特的业务增长潜力，在疫情反复对经济拖累的情况下，走出了独特的增长曲线。公司商业模式兼具直播影响、电商平台、优质消费品品牌企业的特点，而商业模式又更加灵活，因此我们认为应具备一定估值溢价。 内外兼修加速品牌化转型，上调目标价至 31.31 港元 直播电商平台优质的内容调性是外功，稳定的供应链是内功，内外兼修方能行以致远。我们看好东方甄选内容的持续创新，在选品、运营、用户服务等环节逐步体系化地进行品牌建设。考虑当下公司增长独特的阿尔法属性，上调 SOTP 目标价至 31.31 港元（前值 31.04 港元）。维持“持有”评级。 风险提示：GMV 增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，直播电商行业政策变化风险，大学业务招生不及预期。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 31.31 收盘价 (港币 截至 10 月 14 日) 32.00 市值 (港币百万) 32,134 6 个月平均日成交额 (港币百万) 787.29 52 周价格范围 (港币) 2.84-37.60 BVPS (人民币) 1.64 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,419 898.54 3,445 4,903 5,690 +/-% 31.29 (36.66) 283.45 42.30 16.04 归属母公司净利润 (人民币百万) (1,658) 64.93 666.84 962.48 1,066 +/-% 123.50 (103.92) 927.06 44.33 10.78 EPS (人民币，最新摊薄) (1.72) 0.07 0.69 1.00 1.10 ROE (%) (85.65) 3.56 33.77 34.51 28.03 PE (倍) (16.42) 394.94 37.44 25.94 23.42 PB (倍) 13.55 15.63 10.82 7.63 5.76 EV EBITDA (倍) (19.01) 335.44 29.24 20.52 17.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(6)214875211202938Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)新东方在线相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新东方在线 (1797 HK) 品牌化转型稳步推进，业务模式具有稀缺性，阿尔法属性明显 直播电商业务关键假设调整 截至 10 月 7 日，东方甄选在抖音平台的四个矩阵账号贡献了直播电商业务的绝大部分收入，其中，主账号“东方甄选”9 月 GMV 占比约 88%，子账号“东方甄选美丽生活”目前也已具备一定规模，因此我们基于蝉妈妈数据，主要调整直播电商业务关键假设如下： 1. 东方甄选直播间（主账号）：根据蝉妈妈 9 月至国庆数据，东方甄选主账号粉丝增速快于我们预期，因此上调 FY23E 期末粉丝总数预测。同时我们观察到日均观看量增速与粉丝增速的相关性有比较明显的减弱，且明显低于我们前次预测，考虑到东方甄选基本未进行流量投放，因此爆发期后自然流量和存量粉丝的关注热度可能较初期有所下降，因此我们下调前次对于观看量过于乐观的预测，参考蝉妈妈 6.10-10.7 数据，将FY23E/FY24E/FY25E 全 年 日 均 观 看 量 预 测 值 从 1,800/2,000/2,100 万 下 调 至1,487/1,566/1,590 万。此外，我们根据蝉妈妈 6.10-10.7 的客单价和抽佣率数据，略微上调 FY23E/FY24E/FY25E 客单价预测值至 64/65/66 元（前值：62/63/64 元），上调FY23 食品饮料/生鲜蔬果等主要品类抽佣率至 21.1%/13.2%（前值：16.1%/7.1%）；考虑到 8-9 月自营商品 GMV 占比快速提升，上调 FY23