比亚迪(002594)单车折旧摊销仍能改善，投产节奏及经营效率是核心

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 汽车 2022 年 10 月 13 日 比亚迪 (002594) ——单车折旧摊销仍能改善，投产节奏及经营效率是核心 报告原因：有新的信息需要补充 增持（维持）  过去 4 年，公司销量借助汉、DMi 系统，以及 E3.0 平台等产品爆点拾级而上。爆款车型全新汉系列上市，销量快速爆发。DMi 技术强势推出，插混车型销量以超 400%的同比增速持续增长。E3.0 首款产品海豚上市， EV 车型同比增速超 200%。2022 年爆款车型和技术更新带来的销量红利未减，持续拉动销量超 15 万辆/月。  公司多地布局整车与动力电池产能基地建设，积极满足激增需求。公司 2022 年预计将投产产能约 305 万辆；2023 年规划产能或达到 470 万辆左右。动力电池 2022 年已投产和在建产能规划 286GWh，2023 年总产能规划高达 396GWh。  随着销量暴增，近 1 年半来规模效应明显，单车三费和折旧摊销下降大幅改善整车盈利水平。单车折旧摊销由 2.71 万元/车大幅下降至 1.19 万元/车，降幅达 56%；研发费用由20H1 的 0.89 万元/车直线下降至 21H2 的 0.34 万元/车，整体降幅达 62%；管理费用同期整体降幅达 58%；销售费用大幅减少 30%至 0.70 万元/车。  横向对比，比亚迪的单车折旧摊销虽开始下降，但仍是国内同行的 3 倍，略低于满产状态的特斯拉。三费情况基本处于行业中游甚至偏低水平，考虑到未来还将在全球化、多品牌、智能化上持续投入，我们预计研发及销售费用或仍将维持高位，管理费用则有望逐步下行。  未来两年，产能投放节奏对单车盈利影响超 3000 元/车，高产能利用率可有效减少单车折旧摊销。投资效率对单车折旧摊销影响总体在 1500~2700 元左右。技术水平和生产效率的提高使得投资效益提高，可进一步降低单车折旧摊销；生产效率的提升，将大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。因此，未来每个季度对公司产能投放节奏、投资效率、销量的跟踪将成为预判公司单车盈利的重要可跟踪变量。 具体看：  1）若单位产能投资额处于乐观假设下，到 23H2 单车折旧摊销仍有近 1000 元的下降空间。若处于悲观预期下，比亚迪的单车摊销最甜蜜时刻已经过去，单车折旧摊销将重新回到 1.3 万元/辆的水平，相较于 22H1 增加 1700 多元。整体影响幅度约 2700 元。  2）产能投放节奏对单车盈利影响超 3000 元/车。乐观投放节奏：23H1 的单车盈利仍有同比近 2500 元/车的改善空间。中性假设：产能正常投放，规模效应将不会成为负向拖累因素。悲观产能投放预期：如果产能投放速度与销量增速出现大幅倒挂，则规模效应将成为明显的拖累超 1000 元/车。  3）技术水平和生产效率的提高可进一步降低单车折旧摊销，大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。  投资分析意见：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司产品力的持续超预期，规模效应提升单车毛利，产品力持续向上提升。我们维持公司 2022-24 年营收 4086/5967/6730 亿元，净利润 138/248/310 亿元的预测，对应 PE 为 54/30/24倍，维持增持评级。  核心假设风险：疫情反复，芯片供给影响产能，宏观经济政策调整，原材料涨价。 市场数据： 2022 年 10 月 13 日 收盘价（元） 258.18 一年内最高/ 最低（元） 358.86/209.43 市净率 7.8 息率（分红/ 股价） 0.04 流通 A 股市值（百万元） 300719 上证指数/深证成指 3016.36/10817.67 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 33.19 资产负债率% 69.29 总股本/ 流通 A 股（百万） 2911/1165 流通 B 股/H 股（百万） -/1098 ， 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《比亚迪（002594）点评：单车盈利能力稳健爆发，为响应需求产能加速扩张 》 2022/08/30 《比亚迪（002594）点评：产能瓶颈正在突破，新增订单再创新高》 2022/07/04 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 216,142 150,607 408,585 596,747 673,042 同比增长率（%） 38.0 65.7 89.0 46.1 12.8 归母净利润（百万元） 3,045 3,595 13,822 24,753 30,998 同比增长率（%） -28.1 206.4 353.9 79.1 25.2 每股收益（元/股） 1.05 1.24 4.75 8.50 10.65 毛利率（%） 13.0 13.5 16.0 17.1 17.5 ROE（%） 3.2 3.7 12.7 18.5 18.8 市盈率 247 54 30 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-1409-14-40%-20%0%20%40%（收益率）比亚迪沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 通过上一篇《特斯拉--规模效应带动降本，技术创新驱动增效》的研究，我们认识到了技术创新对整车企业降本增利的巨大贡献。而这篇报告，我们将视线转移回中国市场，探究中国第一新能源车企——比亚迪在规模效应上的增利潜力。希望能通过这篇报告让市场对未来 1-2 年内的比亚迪单车盈利空间，有一个量化的概念。 一、驶入快车道的比亚迪，营收与支出双高增 1.1 爆款车型/技术频发，销量快速爆发 过去 4 年，公司销量借助汉、DMi 系统，以及 E3.0 平台等产品爆点拾级而上。2019年至 2020 年末，插混和纯电动车型逐渐起步，与燃油车型平分秋色，整体月度销量始终在5 万辆左右徘徊。2020 年 7 月，借助刀片电池的独特技术优势和市场高关注度，全新汉系列上市。近 2 年来的首个爆款车型由此诞生，该车型月销迅速由 5000 辆/月，爬升至 1~1.5万辆/月。2021 年二季度起，DMi 技术强势推出，插混车型销量直线攀升，以超 400%的同比增速持续增长，燃油车迅速